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“纸茅”中顺洁柔(行情002511,诊股)的盈利“颓势”仍在延续。

2022年，中顺洁柔出现上市以来的首度营利双降，其中归母净利润的同比降幅较2021年又扩大了近4个百分点，至39.77%。2023年前三个月，尽管公司实现营收同比增长，但归母净利润依旧同比下滑32.93%。

过去的一年，在经历了产品涨价、扩增产能等一系列利好消息后，中顺洁柔的业绩和在二级市场的表现还是令投资者大感失望。叠加“Face”后再无爆品，多元化也反响平平的因素，中顺洁柔还有多少底牌，正成为市场关注的焦点。

涨价的故事不管用了？

从2021年第二季度开始，中顺洁柔的归母净利润就一步步下台阶，如今已连续8个季度出现同比下滑的情况。与之相伴的是，公司股价（前复权）在2021年6月3日摸至34.77元/股的高位后，便开启下跌模式，至今跌幅超过65%。

对于2022年业绩下滑的原因，中顺洁柔归结为“原材料涨价”和“市场竞争加剧”。但公司同时强调，此前已经采取了积极应对措施，其中就包括通过“产品提价、品类结构优化、渠道结构调整以及降本增效”，以提升经营效率。但从结果来看，这些举措收效甚微。

根据中顺洁柔此前对外披露的信息，其产品调价从2022年一季度开始，采取分阶段推进。截至2022年9月底，中顺洁柔对旗下大部分产品均进行了提价。但是，生活用纸涨价却很难直接带来利润红利。

长期以来，生活用纸相关产品的差异化程度不大，消费者品牌忠诚度低，对价格的敏感度更高。这也导致各家企业依旧在通过价格战来抢占市场份额，提价带来的直接收益远没有想象的大。有从业人员表示，生活用纸如果涨价幅度较为明显，一部分消费者将选择其他品牌或平替。2022年年报显示，中顺洁柔的生活用纸销量约为1.29亿箱，较2021年减少了12.48%。公司则透露：“产品提价对线上销量有一定程度影响。”

隆众资讯曾引用部分从业者观点表示，纸价上调已到达高位水平，生活用纸的市场需求难以支撑价格继续向上。百川盈孚持相似观点，其研报显示，步入2023年3月后，“伴随市场消费淡季的到来，企业库存压力明显。随着纸企前期订单交付，加之下游市场逐渐饱和，后续订单量出现明显减少下，生活用纸市场疲态明显”。

即便如此，2023年2月，中顺洁柔还是在投资者互动平台上对外披露了首期10万吨生活用纸项目将在2024年年初投产的消息。届时，公司的产能将突破90万吨。对于扩产原因，中顺洁柔称：“目前的产能已经无法满足日益增长的销售需求。公司产能利用率非常高，但仍然存在产能缺口。”

但是，中国制浆造纸研究院的分析数据指出：“由于过度投资，产能增长过快，导致现阶段生活用纸产能过剩进一步加剧。”此外，由于生活用纸的保质期较久，很多消费者会选择在电商购物节以及线下促销活动时集中囤货，继而拉长市场存量消化的时间。2022年，中顺洁柔的存货金额同比上升30.25%至19.12亿元。

还没等来下一个“面子”

除了涨价外，做高端纸品也是生活用纸企业增收增利的“法宝”。中顺洁柔也不例外。最令业界津津乐道的，便是其旗下“Face”系列的大获成功。

2005年，中顺洁柔推出了一款不掉粉、不易烂、可湿水，还透着淡淡古龙水芳香的手帕纸——这款名为“Face”的产品虽然售价不低，但一经推出，便凭借大方的包装设计、极佳的体验，迅速赢得了消费者的青睐。彼时，中顺洁柔借“Face”的成功，一举突破了“心相印”“清风”的包围圈，更是顺利敲开了利润丰厚的高端纸品市场大门。

此后，中顺洁柔的营收逐步走高。特别是2014年以后，其仅用了7年时间，便把营收从25.22亿元做至91.5亿元。期间，公司的归母净利润同比增速一度达到195.27%；巅峰时的2020年，公司净利润超过9亿元：这一年的“双十一”，在天猫平台生活用纸销量排名中，“洁柔”也一举超过老对手“心相印”“清风”，坐上了第二把交椅，仅次于“维达”。

凭借傲人业绩，中顺洁柔的股价也一路高歌猛进，2019年首个交易日至公司股价的前期高点，即2021年6月3日，区间涨幅超300%。中顺洁柔也由此得名“纸茅”。那时候的中顺洁柔挣足了面子。

但王牌“Face”之后，中顺洁柔却再难找到下一个“面子”。

中顺洁柔不是没做过努力。为迎合消费升级趋势，公司推出了低白度纸巾“自然木”、适应母婴的“新棉初白”、“100%进口原生木浆制造”的“金尊”等多个系列产品，以及个人护理品牌“朵蕾蜜”；2021年，中顺洁柔推出多元化战略布局，主品牌“洁柔”之后，面向中低端市场的品牌“太阳”新升。

中顺洁柔还把高端化写进了财报：“公司顺应市场发展和消费者日益多元化的产品需求，对各领域产品矩阵及产品序列进行升级优化，聚焦产品品质和用户体验升级，设计创新迭代，推动品牌实现定位差异化、价值高端化。”2022年，中顺洁柔推出锦鲤系列、鎏金系列、C&；FACE及其衍生产品，加快布局高端市场。

但一番折腾下来，扛起中顺洁柔“面子”大旗的还是“Face”。在中顺洁柔的官网首页中，“Face”系列的多款产品依旧占据最佳的宣传位置。而作为2019年后新增的业务板块，以“朵蕾蜜”为代表的个人护理业务营收在2022年不仅仍未突破亿元大关，还较上一年下降了0.21亿元。

个人护理业务表现不佳，也间接导致中顺洁柔的生活用纸业务营收占比再度回到97%的上方。而在国内生活用纸上市公司中，中顺洁柔对单一业务的依赖最为严重。

根据财报，在港股上市的恒安国际的卫生巾产品业务、维达国际的个人护理产品业务2022年分别实现营收62亿元、30亿元，对比中顺洁柔相似业务的不足亿元收入，领先幅度巨大。与此同时，中顺洁柔也成为三家上市公司中，唯一一家在2022年出现营收数据同比下滑的。

被纸浆困住的“三巨头”

与营收数据的参差不同，三家生活用纸上市公司的净利润数据步调出奇一致：向下共振。

2022年，受原材料价格上涨压力，生活用纸上市公司“三巨头”——维达国际、恒安国际、中顺洁柔盈利空间收窄。报告期内，恒安国际净利润同比下滑41.19%，维达国际净利润同比减少56.91%。这背后，原材料成本上涨的影响因素巨大。

中顺洁柔解释盈利下滑时表示，受国际原材料纸浆、包材及能源价格上涨，生产成本上升影响。维达国际称，2022年除疫情影响外，原材料成本的持续上升，给公司业绩带来负面影响。恒安国际则认为，原材料价格及经营成本上涨正为行业带来巨大挑战。

纸浆在生活用纸企业的成本构成中占比极大。中顺洁柔多次表示，公司生产用主要原材料为纸浆，公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重约为40%至60%。而作为国际性大宗原材料，纸浆价格受世界经济周期的影响明显。

2021年以来，受到国际局势动荡等因素影响，纸浆价格一直处于高位。到了2022年年底，纸浆价格在大幅上涨后，现货价格已飙升至约7800元/吨。

成本高企造成的影响，很快便反映在生活用纸企业的毛利率水平上。2022年年报显示，“三巨头”的销售毛利率较2021年均有所下滑，处于近四年来的低谷。

生活用纸企业想走出盈利能力下降的困局似乎并不容易。百川盈孚对2023年3月的生活用纸市场进行了分析，其认为当月生活用纸利润与2023年2月相比下滑明显。一方面，成本端的纸浆市场下跌明显，导致生活用纸市场价格接连下挫；另一方面，生活用纸市场整体需求清淡，下游贸易商库存累积，市场心态悲观，采购较少。

但还是有机构看好生活用纸头部企业未来的发展。中信证券(行情600030,诊股)在研报中指出：“考虑到头部纸企目前纸浆的库存备货达到3个月左右，预计到2023年第三季度，生活用纸企业的盈利能力有望迎来环比提升。”

“三巨头”却对未来前景信心十足。恒安集团公开表示：“未来将继续升级产品及提升高端产品的渗透率，预期2023年纸巾业务收入将保持快速增长。”维达国际则推出了一系列高端厨房纸、湿厕纸产品，期盼用更高的价格、更优的产品组合，部分抵消生产成本带来的负面影响。中顺洁柔选择加快渠道整合速度，形成了包括EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、AFH（商用消费品渠道）、GT（传统经销商渠道）和KA（大型连锁卖场渠道）在内的五大渠道销售模式。

只是，被成本所困的生活用纸上市公司，挣脱泥沼并不会一蹴而就。以率先公布2023年一季报的中顺洁柔来看，增收不增利的局面之下，当提高价格、扩增产能、做高端品、多元布局的招数都用过一遍后，其手里的底牌还有多少呢？

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