投资要点

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百货行业发展已进入成熟期，未来经营重点在于提质增效：2013-2022年，我国百货行业规模稳定在1万亿元左右，未来行业发展重心在于降本提质，而非追求经营规模的扩张。我们认为未来线下商业发展趋势是中高端零售和服务业态消费，存量百货项目通过提升商品级次和服务类业态占比，仍有较大的改善空间。

百货企业商业物业资产存在重估区间，关注国企改革催化：百货企业常常在城市核心地段拥有大量自有物业资产。据我们测算，百联股份、王府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为上市公司市值+有息负债的1.5~2倍，存在价值重估区间。而这些企业的P/E估值相比其他消费资产并不低，反映这些资产的运营及盈利仍有提升空间。未来百货价值重估的路径在于：①国企改革改善经营效率提升利润，②通过并购、发行公募REITs等方式盘活资产实现重估。

我们认为“国企改革”是实现百货企业价值重估的重要催化，可分为五大路径：

1）混改+引入战投：通过引入战略投资者，混改可借助优秀民企力量优化百货国企的决策机制，同时引入先进的管理经验。重庆百货2016年完成混改之后，2016~2022年公司人均创利增长了218%。未来关注银座股份等企业的混改推进落地情况。

2）实行股权激励，推行市场化考核机制：有助于绑定核心员工利益，调动企业员工能动性。2020年以来，重庆百货、王府井、杭州解百、银座股份等企业均发放股权激励，落地后企业人均创利等指标有所提升。

3）并购重组理顺经营、或实现资产价值重估。包括：①重庆百货等，通过吸收合并集团内资产减少关联交易，理顺决策和治理机制；②互联网、险资收购线下百货资产实现价值重估等。

4）公募REITs政策有利于盘活存量资产，实现价值重估。2023年3月证监会与两部委发文，将消费基础设施纳入公募REITs试点范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目。目前百联股份、天虹股份等REITs项目正在不断推进。

5）赋予牌照及集团资产。百货企业拥有稀缺的线下消费场景、运营管理经验和物业资源。通过赋予免税、消费金融等牌照，可实现资源协同并打造第二曲线。

投资建议：沿国企改革+资产重估寻找百货行业投资标的。①推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于REITs估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。

风险提示：消费者消费偏好变迁，行业竞争加剧，国企改革及REITs落地不及预期，宏观经济波动等。

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