来源：晨明的策略深度思考

本篇我们对过去半年多的市场结构，以及成长股几次波段的触发因素进行总结。

一、22Q4以来A股市场行业轮动复盘

【资料图】

上篇对总量的复盘报告中我们提到，过去半年多宏观环境的关键词是“中美共振去库”，经济基本面复苏力度不强，因此整体来看市场机会更多在于技术、事件、政策驱动带来的主题行情；其中穿插的两次复苏交易，都是在市场已经充分反映悲观预期之后的情绪修复，事后看也并没有带来总量板块的主升浪。复盘来看，过去三个季度行业轮动大致分为以下几个阶段：

1）22年10月，主题交易开始活跃：总量板块加速探底，万得300非金融股债收益差触及-2X；中美关系和大会主旨驱动国家安全主题，相关的信息安全、军工等板块领涨。

2）22年11-12月中，23年1月上演绎复苏预期：防疫政策调整，大消费、大金融等复苏链条全面上涨；汽车因销量低迷而表现不佳；12月下半月调整（反映政策调控初期的阵痛）；1月上半月白酒等复苏链条冲顶，下半月开始调整。

3）23年2-4月，AI/中特估主题领涨市场：复苏预期仍然低迷，主要经济分项回落，以万得300非金融为代表的经济相关板块表现不佳；新能源产业链进入降价博弈阶段，持续下跌。但与此同时主题交易活跃，AI和中特估相关方向大涨。

4）23年5-6月，进一步交易弱宏观，主题分化和波动加大：市场进一步交易地产、城投等长期宏观因素，6月初万得300非金融股债收益差向下触及-2X标准差。同时年报一季报出炉，进入“4月决断”阶段，业绩表现较好但前期滞胀的行业启动反弹（新能源链、可选消费）；TMT内部分化，游戏、算力等景气度高或需求确定性较强的板块调整后创新高；中特估主题波动加大。

如我们在2月中报告《中美库存周期视角：为什么2023可能是主题投资大年》的判断，弱复苏周期下（类似13年、19年），虽然指数层面空间不大，但如果有独立的产业和技术周期，市场的结构性机会或仍将十分可观。今年上半年总量相关性弱的TMT和总量相关性强的复苏链条剧烈分化，表现最好的通信和表现最差的商贸零售，涨幅差距超过70pct；风格上，小盘指数也明显跑赢大盘指数。

二、“4月决断”的思路以及在今年市场的应用

今年3月底以来，我们用多篇报告阐述了“4月决断”背后的逻辑：由于经济数据和A股财报数据披露节奏影响，市场在年内不同阶段，往往会呈现出不同的策略风格：四季度往往表现为先“定价当下”后“定价预期”；一季度行情多由政策面与流动性驱动；而进入4月之后，景气投资有效性将明显提升，资金往往在4月集中开始布局年报一季报，5-9月的股价表现也与当期基本面有着更高的关联度。

过去几个月我们对“4月决断”的研究框架进行了完善，总结了四条运用方法，在5月以来的市场有得有失，但整体来看效果还不错：

1）“偏离度”模型：投资当期业绩，即一季报不错、但在4月之前股价没有反映的，这些板块可能有预期差修复机会。

2）寻找短期“弱现实”与中期的“强确定性”：即一季报一般、但未来几个季度有较大可能看到趋势性改善的板块。

3）财务选股模型：我们的【景气组合】【价值组合】【分红组合】历史表现不错，且一季报选股胜率最高。

4）主题内部也有“4月分化”：今年的热门主题AI、国家安全/新基建、中特估，5月以来细分赛道分化显著。

2.1. “4月决断”的应用：“偏离度”模型

每年一季报披露后，我们的思路之一就是“寻找预期差”，基于此，我们构建了偏离度模型，来寻找一季报不错、但股价没有反映的板块，再从中挖掘景气度可能延续的方向，每年我们都能借这个模型找到之后可以走出持续性的板块。

图中纵轴是一季报净利润增速，横轴是1-4月股价涨跌幅，将细分行业按照天风行业分类放在散点图上，左上角蓝色区域客观表示一季报表观增速快、但前4个月股价跌多或涨少的细分方向，蓝色圆圈中每年大概有10-20个行业左右。

之后再叠加主观判断，剔除其中一季度增速可能见顶的行业，保留景气度可能贯穿二、三季度甚至全年的行业，如果能延续，股价可能在业绩超预期的过程中修复。比如在去年的偏离度模型中，根据全年半导体销售周期向下的判断，我们在蓝圈中排除了半导体，事后来看也的确仅有个别公司有所表现、但整体一般。

今年偏离度模型的筛选，主要集中在新能源、消费、医药的几个细分领域，从中能得出两个结论：

一是宏观经济修复确实偏弱。如果宏观图景好，比如2016年、2017年，一般能选出诸如白酒在内的大板块，而现在宏观图景偏弱，消费中选出的都是比较细分的行业，例如餐饮、非乳饮料、医美、化妆品等。

二是医药、新能源中也大多是细分品种。在医药中选出的行业也比较细分，比如血制品、药房等，新能源也类似，更好的还是渗透率低的品种。因此较难带动指数，更多是偏自下而上的机会。

截止7月7日，我们筛选出的10个行业中有6个行业跑赢沪深300，这个结果可能差强人意。不过这个结果也很大程度上反映了5月以来市场对宏观环境的悲观程度，跑输的4个行业中都集中在消费医药板块里（医药细分还受到监管预期的影响）。

2.2. “4月决断”的应用：短期“弱现实”与中期的“强确定性”

除了即期业绩以外，在战略布局上我们将目光更多投向基本面挖坑或加速出清的板块，即一季报一般、但未来几个季度可能趋势性改善的机会。横向比较下，我们认为在一季报一般的方向中，TMT和科创板未来具备基本面β的概率更高。

在全球半导体销售的周期中，今年2、3、4月销售额同比增速都在负20%左右，仅次于2008年金融危机的低点、和2000年互联网泡沫的低点，已非常接近出清。之后半导体周期如果向上走，可能有两种情形，核心区别是有没有创新：

1）图中绿色箭头属于半导体周期底部回升、但没有创新，例如2016-2017年，对应A股只有电子的周期性机会，计算机、传媒、通信都一般。

2）紫色箭头属于半导体周期回升、科技创新相叠加，包括2009-2010年、2012-2013年，2019年这三个阶段。其中2009年是iPhone 3GS掀起的智能手机渗透周期，2012年是手机APP支撑的移动互联网周期，2019年是TWS耳机、IC设计国产替代、5G基建等，均对应A股TMT板块的全面性机会。

去年年底，市场普遍预期今年只有半导体周期触底回升带来的电子周期性机会，但春节后的数字经济政策、人工智能技术迭代，都很可能在半导体周期上叠加创新，形成紫色箭头。因此，二季度无论是TMT还是科创板的调整，我们认为可能都是较好的机会，也大概率是未来1-2年基本面的β。

2.3. “4月决断”的应用：【天风策略】财务选股模型一季报胜率最高

2009年组合建立至今，我们的景气、价值、分红三个组合的收益情况如下：

【天风策略景气组合】：年化33.3%，超额30.4%，胜率78.6%，夏普0.99。

【天风策略价值组合】：年化26.7%，超额23.8%，胜率81.0%，夏普1.01。

【天风策略分红组合】：年化23.2%，超额20.3%，胜率81.0%，夏普0.93。

而从选股组合的表现来看，以往季报选股有效性表现为（截至2023.04）：一季报>三季报>中报，即一季报选股胜率最高。

对于三个选股组合来说，财务指标和参数设定的侧重点是有所差异的：

① 景气组合追求高增长，放宽了对估值、盈利能力的限制，在景气拐点时可能“折翼”；

② 价值组合平衡了景气与盈利能力，并加强估值限制，牺牲了一些景气但能减少波动；

③ 分红组合重视估值与红利的安全边际，波动较小且在低估资产景气向上时易“双击”。

今年以来景气组合明显跑输了价值组合和分红组合，但相比主要市场指数仍有一定超额。一季报调仓至今（截止7月7日），三个选股模型仍跑赢市场，其中分红策略继续在弱宏观交易中领跑。

2.4. “4月决断”的应用：主题内部也有4月分化

下表总结了今年1-4月涨幅超过25%的主题，以及其在“4月决断”后的表现。整体来看，今年表现较好的主题主要集中在三个领域：AI、国家安全/新基建、中特估（其中一些概念有交叉，比如中芯国际产业链指数既是AI概念也是国家安全主题）。

从5月以来市场可以看到，热门主题内部也存在显著的“4月决断”规律。能够继续上涨的热门赛道主要有两类：一种是年报一季报已经能比较明显看到业绩改善趋势的；另一种是当期业绩兑现不明显，但产业端确定性较高，业绩预期显著改善的方向。具体来看：

1）AI主题分化尤其显著，以光模块、光通信、算力为代表的细分方向，二季度短暂调整后很多标的都快速反弹创新高，但多数细分概念已经滞涨。其中一些龙头股一季报业绩并不算理想（比如中际旭创，一季报归母净利润增速14.95%，低于22年报增速的39.57%；工业富联一季度小幅负增长）。

2）国家安全/新基建主题分化相对小一些，但表现较好的也多有基本面支撑。比如工业互联网板块一季报增速扭负为正。

3）中特估主题中，除了有重组预期的中船系以外，其他普遍陷入调整。值得一提的是，中特估主题与红利指数有较高的拟合度，除了5月市场集中宣泄恐慌以外，在今年多数时候，高分红策略都较好地抵御了宏观风险。

三、成长板块：半导体周期触底叠加创新周期，TMT和科创板是未来1-2年最有可能形成基本面β的板块

在去年12月的年度报告《【天风策略丨2023年A股市场投资策略】穿越隧道》中，我们即提出2023年年度策略关键词：“内需”&“与总量经济关系不大”，并且将代表成长方向的科创50作为年度最看好指数。回顾上半年市场，A、H股主要指数在全球权益市场中表现靠后，但TMT板块整体有非常不错的超额收益。截止6月末，通信、传媒、计算机分别上涨50.7%、42.8%、27.8%；不过略有遗憾的是，由于全球半导体周期持续探底，年报一季报也显示电子板块业绩风险尚未出清，电子板块表现相对平淡，但也仍然取得了11.0%的绝对涨幅。

不过仔细回看这半年TMT的结构牛市，事实上在各个阶段的逻辑还是略有不同。我们把今年TMT四个一级行业的超额走势总结为下图，可以看到过去半年多TMT板块有三轮比较明显的超额收益：

1）去年10月，在中美关系和大会主旨驱动下，以信创为代表的大安全主题上涨带动TMT指数；

2）今年2月-4月初：ChatGPT概念横空出世，AI主题带动TMT普涨；

3）5月下半月至6月中：拥挤度消化之后，市场继续在弱宏观下交易成长主题。

具体来看，1月复苏交易告一段落之后，TMT结构性行情的出现主要有两方面因素：

第一是宏观因素。2月的报告《中美库存周期视角：为什么2023可能是主题投资大年》中我们复盘了过去4次国内复苏周期，经验表明在弱复苏周期下（如13年、19年），虽然指数层面空间不大，但由于基本面出现拐点迹象，市场逐步走出最悲观的预期，风险偏好会有一定改善。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终就会在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，且挣钱效应不差。

第二是产业景气因素。在我们的投资框架里，由于财报季的节奏，A股在年内不同时间段会呈现不同的交易思路。1-4月上的财报披露较少，产业趋势和政策预期的变化往往主导市场。低pb、成交额占比降至低位（这两个指标都表明当前预期较弱）板块如果出现超预期的产业和政策方面催化，就很容易出现较大的涨幅。

年初的TMT板块就呈现了这一特征。12月底的截面数据来看，TMT四个行业的pb分位数都处在历史低位（其中通信、传媒、电子分位数低于10%，计算机分位数略高于10%），表明当时市场对产业预期不强；因此当2月人工智能在技术领域的突破为市场所接受，产业层面预期显著提升，也就带来是2-3月的较大幅度上涨。

一直到3月中，当时市场最关心的问题是TMT的交易拥挤度是否过高。3月25日的报告《如何看待TMT成交占比的大幅提升？》较系统地总结了我们对成交额占比这一拥挤度指标的运用框架。交易拥挤度过高在大多数时候被认为是一个风险因素，不过需要说明的是，交易拥挤度过高是一个短期指标，衡量的只是性价比高低，本身不意味着板块即将涨或者跌。板块的成交额占比在达到阶段性高点后，往往对利好钝化，对利空敏感，这时候要进一步上涨则需要更超预期的因素驱动。

不管是TMT大类板块整体，还是主要细分方向，到了3月中为止均出现了成交额占比快速上行到高位的情况。我们在报告中提到，TMT板块短期性价比下降，因此不建议追涨。历史经验来看，板块成交额占比达到阶段性高位之后还会有短期的高潮，随后开始消化拥挤度。也的确，4月之后，先是电子、计算机，然后是通信，最后是传媒，都先后开始调整。

4月中下旬开始上市公司财报密集披露，在我们的框架中，市场的交易主线会逐渐从“基于预期的低pb交易”转向“基于基本面的景气度交易”。“4月决断”之后，纯粹的主题交易可能告一段落，TMT内部也会呈现分化。

这里我们仍然以宏观和产业环境类似的13和19年为例。13和19年TMT板块内部都存在4月决断的特征：以申万一级行业来看，两个年份1-4月均实现了TMT板块的普涨，且整体来看涨幅差异不大。

但5月之后TMT内部的分化开始明显加大：13年成长行情的产业逻辑主要是应用创新（移动互联），偏向于软件，所以5-9月申万传媒指数翻倍，明显强于电子和通信；19年成长行情的产业逻辑是硬件创新（5G基站、无线耳机、5G手机、半导体国产替代），偏向于硬件，所以5-9月电子板块继续上涨，其他板块则开启调整。

需要说明的是，我们这里所说的基本面不是狭隘的业绩报表，也需要考虑产业和技术趋势，基本面预期变化等等因素。基于此，在5月3日报告《TMT板块内部也有4月决断》，我们提出了今年TMT/AI板块投资的三条思路：

思路一：基于财报，重点关注传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算；

从年报一季报来看，TMT子赛道上，传媒和计算机细分出现较明显的景气反转迹象，电子板块增速下滑较大，还在加速出清过程中。

思路二：AI赋能拉动较大的方向，如算力、部分AI应用。新主题交易初期，市场研究不深，重点往往比较模糊；并且由于资金的快速涌入，会呈现比较明显的对外扩散，主题相关的细分板块得以普涨。但是随着市场对新主题的理解不断深入，估值也普遍处在高位的时候，主题内部也会开始呈现分化，纯主题交易的细分方向可能被抛弃，而只有能兑现确定性需求的方向才能扛住高估值。

所以5月之后AI主题最抗跌的，一个是AI赋能拉动最明显的算力/光模块，另一个就是以游戏为代表的部分AI应用领域。这些强势方向几乎没有太大调整，或者在短暂调整后很快又创了新高。

思路三：全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。这是一个更长维度的推荐，如前面提到，我们认为未来1-2年，半导体周期触底叠加创新周期，TMT和科创板最可能形成基本面β的机会。

这里的大前提是半导体周期见底。从全球半导体销售同比来看，今年2、3、4月销售额同比增速都在负20%左右，仅次于2008年金融危机的低点、和2000年互联网泡沫的低点，已非常接近出清。我们在4月末做的问卷调查结果显示，只有13%的投资者认为半导体周期今年都无法见底。半导体周期在很大程度上决定了TMT的β（图7）和科创板的β（图19）。

而半导体周期很大程度上由取决于海外需求周期，尤其是美国的需求周期。今年以来美国主要经济数据虽然回落，但仍然保持较高的韧性（以美国零售和食品服务同比数据来看，当前回落到5.5%左右位置，但仍然在2000年以来偏高位置）。今年美国经济数据偏强的原因是多方面的，其中之一可能来自于疫后宽松政策形成的超额储蓄，超储的存在支撑美国居民部门的消费能力。对当前国内市场而言，如果能看到海外周期的一轮快速出清，无论是对大盘还是对主题，都不是一个坏事。

遗憾的是，我们很难准确判断美国经济的底部，但一个好的信号在于，美国零售分项中，与芯片需求关联度更高的电子产品和家电的零售增速已经率先大幅回落，且这一部分零售商库存也相对更低。如果这一块需求见底，对应半导体销售周期见底，那么半导体产业链（包括相关的国产替代方向）有望迎来主升浪。

过去半个月，成长赛道再度出现比较大幅度的调整，尤其6月21日单日大跌后，市场的分歧似乎有所加大。6月25日我们发表报告《主要成长赛道在产业周期中大跌及后续走势复盘》，对2009年以来主要的成长赛道（消费电子、游戏、IT服务、半导体、光伏、新能源车、CXO、军工电子）详细复盘，总结了成长赛道在产业周期中大跌后的经验规律：

1）成长赛道单日暴跌超过5%，大多发生在股价上行周期。

2）如果单日暴跌后，股价马上见大顶，往往是伴随有产业周期结束的信号。

3）如果产业趋势没有逆转，短期基本面预期波动、流动性、情绪、事件都可能触发调整。

4）因短期基本面预期波动触发的调整时间和幅度会比较大（平均14.07个交易日）；其他因素触发调整时间和幅度相对更小（平均10.6个交易日）。

6月末的大跌触发因素更多是减持、传统业务较差等情绪和事件性冲击，但是没有基本面短期证伪或者产业周期结束的信号，因此大概率不是见顶的信号，也很可能不会有太长时间和太大幅度的调整。6月21日单日大跌至今已经差不多两周。

向前看，我们依然旗帜鲜明。当下无论是TMT还是科创板的调整，我们认为可能都是较好的机会，也大概率是未来1-2年基本面的β。

风险提示：

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