文|招商宏观张静静团队

核心观点

根据五月央行金融报表更新数据，国内流动性呈现以下特征：

(资料图片)

1.基础货币增速与超储率加速回落，预示资金面趋紧。五月，反映狭义流动性的指标——基础货币增速与超储率均出现明显回落。数量上，当月基础货币环比减少约7500亿元，降幅超过上年同期。其中，其它存款性公司存款环比减少约6200亿，由于一般性存款增加导致法定存款准备金增加620亿，说明超额准备金出现较大幅度降幅。模型测得，5月超储率降至1.03%，较上月下降26BP，央行主动回笼流动性是主因。

2.央行流动性调控“收短放长”特征明显，五月净回笼约6200亿。五月，“对其他存款性公司债权”环比减少6190亿元，资金净回笼力度仅次于四月（8700余亿），远超上年同期。观察主要货币政策工具，央行主动回笼短期流动性意图明显，这与前期市场资金过度宽松，银行间质押式回购成交量屡次突破8万亿/天的警戒线水平有关。

展望：综合降息与流动性调控等操作来看，央行当前的货币政策呈现“价松量缩”特征：价格方面，央行通过降息来收窄政策利率与市场利率间的利差缺口，操作思路参照上年8月，体现出被动式降息的特征；数量方面，基于中央财经委关于“防止脱实向虚”的要求，央行自四月起大量回笼过剩流动性，资金面开始走紧。据此推测，流动性超级宽松的阶段可能已经过去。

3.外汇占款未因汇率波动而异常变动。五月，央行“外汇占款”环比减少72.8亿，降幅较上年同期收窄17亿，符合季节性特征。4月中旬以来，人民币汇率出现新一轮贬值，截至5月末贬值幅度达4%（上年同期7%）。但银行当期净结汇并未像上年同期一样大幅减少，5月录得140.9亿元（上年同期20.7亿），说明人民币贬值的一致预期尚未形成。

展望：五月国内经济已呈现企稳向好态势，六月降息后国内十债收益率也迅速反弹，预示之前压制人民币汇率的中美经济差与利率差正在改善。美元方面，受欧元走强影响，美元指数自六月初以来开始回调，人民币贬值压力得以释放。6月召开的陆家嘴金融论坛上，外汇局局长潘功胜表示“外汇市场监管者面对市场的变化时，也更加从容、更加淡定、更加成熟”，“外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富”。据此推测，六月央行外汇占款不会出现明显变化，环比减少约50亿左右。

4.财政收入走弱叠加地方债发行放缓，政府存款回笼流动性力度减弱。五月，政府存款环比增加1032亿元，明显少于历史同期均值（约3500亿），对保持资金面宽松起到正面影响。构成上，因4月经济边际走弱，一般公共财政收入偏弱 ，财政支出因民生支出而体现一定刚性，轧差后财政收支逆差1882亿（三年平均1845亿）。因收入端承压叠加专项债发行节奏放缓，全国政府性基金预算收支逆差2359亿元（三年平均1525亿），两本账合计逆差4241亿元（三年平均3370亿）。5月，地方专项债发行放缓，1~5月完成全年发行进度49%（前四个月完成发行进度41%），较上年同期（54%）明显滞后。

展望：5月，地方债发行进度放缓，对基础货币起到客观支撑。进入6月，在政策引导（四月财政部新闻发布会要求“加快地方政府专项债发行和使用”）与第二批地方债额度下达完毕的影响下，新增地方专项债发行呈加速迹象。6月计划新增地方专项债3700余亿，净融资2418亿，累计完成发行进度59%。往后看，三季度地方债发行有望再度放量，政策性金融工具也有增加额度的可能。如是，财政因素对流动性的回笼作用将趋于明显。

5.中小行新增信贷2023年来首次同比少增。2023年前五个月，人民币贷款新增12.6万亿，同比多增1.8万亿。不过，5月信贷出现同比少增的情况，信贷投放节奏明显放缓。从信贷收支表区分不同类型银行5月的数据表现来看，四大行与中小银行出现了分化的走势：四大行依然维持新增信贷与去年相近水平的态势；中小行则在2023年来首次出现同比少增的情况，且少增幅度接近4000亿元。按照一般的理解，中小银行新增贷款乏力往往代表着实体经济真实的融资需求仍有待提升。

6.国开行支持信用扩张动能有所减弱。国开行等三家大行新增贷款占比变化波动较大，其直接原因或因为国开行新增信贷量受政策影响较大。从4、5月的数据来看，国开行等三家大行新增信贷量连续两个月处于近近几年最低水平，这或代表着国开行支撑信贷扩张的进度有所放缓。后续如果政策高层在年内推出政策性金融性开发工具等，预计政策性银行信贷投放强度将会有所回升。

结论与展望：

我们在上期报告《不易打破的“箱体魔咒”》中提示“随着流动性格局从‘宽货币   +宽信用’向‘稳货币+稳信用’转变，债市将进入整固拉锯阶段，跌破“箱底”的概率尚不明显”，并在《等待的价值》一文中提示“如果六月降息落空，反而有利于债市运行”，从而暗示降息对市场走势的“不确定性”。事实证明，自6月13日降息以来，市场快速回调，十债收益率一度突破2.7%。降息不等于下行通道的打开，读懂真实的政策意图至关重要。尽管债市出现回调，但市场普遍预期认为：在经济复苏乏力的背景下，债市风险不大。从下半年整体视角来看，我们认同这一观点，但短期市场可能仍将面临流动性的考验：

1）央行自4月以来大量回笼短期流动性，表明货币政策转向“价松量紧”的调控思路，数量上，货币政策趋向收紧而非宽松；2）6月地方专项债发行提速，反映出财政部“加快地方政府专项债发行和使用”的要求正在落地，未来财政因素对流动性的影响将边际走强；3）国常会（6月16日）提出“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，推测政策性金融工具等准财政工具与结构性政策工具的投放力度可能加强。短期内，流动性存在向“紧货币+宽信用”演变的可能。

尽管流动性可能成为影响市场走势的重要因素，但由于超储率已经降至历史低位，持续大幅收紧的空间受限。因此，建议保持谨慎乐观的态度，以静制动。

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正文

一、基础货币创造：央行持续回笼流动性，地方债发行放缓助力资金面宽松

《货币当局资产负债表》显示：五月末，央行总资产40.6万亿，环比减少约6200亿，降幅超出上年同期约2千亿。

在我们的框架中，衡量货币政策松紧度的指标体系有两类：一是以政策利率为核心的价格型指标（包括：7天逆回购、MLF等）；二是以基础货币为核心的数量型指标（包括：基础货币增速、超储率等）。近年来，在央行主导下，价格型指标的影响力逐渐超过数量型指标，但数量型指标凭借高频优势，仍是观察货币政策边际动向的关键。

基础货币增速加速回落。五月，基础货币增速5.9%（前值7.3%），下降明显，较上年同期仍高出约4个百分点。今年前5个月，基础货币增速整体呈回落态势，反映狭义流动性投放边际收敛。期间，三月出现短暂回升，结合当月实体负债增速放缓，债市迎来一轮牛市。进入四月以来，基础货币增速重回下降通道，五月降速加快。但鉴于实体负债增速同时出现较大幅度回落，因此基础货币边际转紧对利率压力不大。当月，1年期国债收益率下降15BP，1Y与10Y国债收益率利差走阔。

数量方面，五月基础货币环比减少约7500亿元，降幅超过上年同期。其中，货币发行环比减少约1100亿，非金融机构存款（即：支付机构备付金）环比减少146亿，基本符合季节性特征；其它存款性公司存款环比减少约6200亿，明显超过历史同期。五月，金融机构各项存款环比增加1.5万亿，其中一般性存款增加1.2万亿。根据测算，一般性存款增加导致法定存款准备金增加620亿。由于“其它存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金”，当月法定存款准备金与其它存款性公司存款走势背离，表明超额准备金显著缩减。

超储率明显回落，反映资金面转紧。根据五因素模型测得，五月超储率降至1.03%，较上月下降26BP，明显低于上年同期。超储率的快速回落连同基础货币增速下行，一同指向狭义流动性供给收紧。超储率的下降反映在资金价格上，当月DR007一度上行约30BP。下面，本文结合五因素模型，观察外汇占款、央行投放、政府存款，以及货币发行等主要科目对超额准备金的影响。

外汇占款：净回笼约73亿。五月，央行“外汇占款”环比减少72.8亿，降幅较上年同期收窄17亿，符合季节性特征。我们在上期报告中提示，一季度央行外汇占款的异常增长，主要反映外汇准备金缴存币种变化产生的阶段性影响。数据显示，4~5月，外汇占款已回归历史同期水平，推测商业银行置换外汇准备金币种的操作已经结束，通过外汇占款投放基础货币的趋势并未持续。

2022年4月下旬~5月中旬，美元兑人民币即期汇率快速走贬，贬值幅度最高达7%。在此背景下，银行净结汇锐减至20.7亿的历史低位。本轮贬值始于4月中旬，截至5月末贬值幅度约4%。但银行净结汇并未像去年5月一样大幅减少，5月录得140.9亿元。虽低于之前历史同期水平，但相比同是汇率异常波动的上年同期，形势已明显改善，反映人民币走贬并不存在一致预期。这从刻画实体部门结汇意愿的另一项指标——结汇率变动上（今年5月结汇率72%，高出历史同期均值2 pct），也能得到同一结论。

展望：本轮人民币贬值历时虽超上年同期，但贬值幅度略有不及。究其原因，由于此轮美元最大升值幅度3%，较上年同期减少4 pct，推测此轮人民币贬值主要由内因导致。进入四月以来，国内经济边际走弱，美国经济表现出一定韧性，中美经济增速差不及预期，且中美10年国债收益率利率差的“倒挂”现象也有所扩大。这些因素对人民币汇率产生了阶段性压力。

往前看，五月国内经济已呈现企稳向好态势，六月降息后国内十债收益率也迅速反弹，预示之前压制人民币汇率的中美经济差与利率差正在改善。美元方面，受欧元走强影响，美元指数自六月初以来开始回调，人民币贬值压力因此得以释放。6月召开的陆家嘴金融论坛上，外汇局潘功胜局长表示“外汇市场监管者面对市场的变化时，也更加从容、更加淡定、更加成熟”，“外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富”。推测，六月央行外汇占款不会出现明显变化，环比减少约50亿左右。

央行投放：净回笼约6200亿。五月，央行投放（即：对其他存款性公司债权）环比减少6190亿元，资金净回笼力度仅次于四月（8700余亿），远超上年同期。五月央行投放余额的大幅减少，表明央行主动回笼流动性意图明显，这与前期市场资金过度宽松，银行间质押式回购成交量屡次突破8万亿/天的警戒线水平有关。

从主要政策工具来看，五月逆回购净回笼6400亿，MLF净投放250亿元，SLF各期限合计净投放3亿，PSL净回笼200亿，国库现金定存净投放0亿。上述货币政策工具合计净回笼6347亿，超出“央行投放”余额的减少规模，表明结构性工具、再贷款/再贴现等其它货币政策工具发挥净投放作用。从各项工具的投放操作中可以看出，综合考虑流动性与信贷平稳投放等多重目标，央行当前执行“收短放长”的结构性策略：在持续大量净回笼短期资金，防止空转套利的同时，维护中长期资金，以及重点领域与薄弱环节的资金净投放，实现对银行信贷投放的支持。

展望：五月中央财经委会议重申“防止脱实向虚”的原则，央行于4~5月主动回笼过剩流动性。进入六月，央行延续五月以来的20亿/天逆回购“地量”投放。随着资金面的持续收紧，市场利率开始走高，DR007与7天逆回购间的利率缺口一度放大30BP，市场利率升至政策利率上方运行，表明降息与流动性回笼起到一定成效。下旬以来，为避免跨半年资金紧张，央行于6月20日增加逆回购投放力度，连续两天累计净投放3230亿元，提前对冲月底（27、28日）将出现的3270亿流动性到期回笼，并且未投放14天期逆回购，反映央行流动性调控稳中偏紧。

综合降息与流动性调控来看，央行当前的货币政策呈现“价松量缩”的特征：价格方面，央行通过降息来收窄政策利率与市场利率间的利差缺口，操作思路参照上年8月，体现出被动式降息特征；数量方面，基于中央财经委关于“防止脱实向虚”的要求，央行自四月起回笼过剩流动性。据此推测，流动性超级宽松的阶段可能已经过去，六月央行或将通过政策工具净回笼资金300亿左右。

政府存款：净回笼1032亿。五月，政府存款环比增加1032亿元，明显少于历史同期（约3500亿），对狭义流动性起到正面影响。

构成方面，5月一般公共预算财政收支逆差1882亿，全国政府性基金预算收支逆差2359亿元，两本账合计逆差4241亿元，较上年同期减少54%。财政收支方面，受二季度经济转弱影响，5月一般公共财政收入偏弱 （增速32.7%，低于前值70%），收入进度明显放缓，四大税种中仅增值税保持回升态势；公共财政支出扩张力度有所收敛（增速1.5%，低于前值6.7%），总体呈中性偏弱态势。收支相抵，5月一般公共预算财政逆差少于上年同期。政府性基金预算收支因收入端承压，叠加专项债发行节奏放缓，支出增速明显回落，收支逆差亦少于上年同期。政府债方面，5月政府债净融资额4721亿，其中，国债净融资-984亿，地方债净融资5705亿。5月新增地方专项债近3000亿，1~5月完成全年发行进度49%（前四个月完成发行进度41%），较上年同期（54%）明显滞后。

展望：5月，地方债发行进度放缓，对基础货币起到客观支撑。进入6月，在政策引导（四月财政部新闻发布会要求“加快地方政府专项债发行和使用”）与第二批地方债额度下达完毕的影响下，新增地方专项债发行呈加速迹象。当月计划新增地方专项债3700余亿，净融资2418亿，上半年完成发行进度59%。往后看，三季度地方债发行有望再度放量，政策性金融工具也有额度增加的可能。如是，财政因素对流动性的回笼作用将表现明显。

货币发行：净回笼1130亿。五月，基础货币中的“货币发行”环比减少1130余亿，其中现金（M0）回笼1148亿，符合季节性特征；库存现金增加15.8亿元。相比M0，M1呈现超季节性变化。5月，M1环比增加5500亿，明显少于过去三年同期平均（约1万亿），其中单位活期存款增幅减少是主因。M1-M2增速剪刀差边际反弹，但仍处于历史低位，表明资金活性仍然不足，货币乘数升至8.2（前值8）。

二、广义货币派生：中小银行新增信贷首次少增、国开行支持信用扩张动能有所减弱

根据对比可以发现，金融机构信贷收支表中各项贷款项的每月环比增加值与金融机构贷款统计中新增人民币贷款当月值几乎相等。这使得信贷收支表中每月贷款的环比变化可以被用来拆解分析当年新增贷款的结构组成。因此，除了从总量层面分析信贷数据外，每个月的金融机构信贷收支表可以为市场研究者提供另一个角度去理解信贷数据。  我们选取了金融机构信贷收支表作为分析主体，试图寻找近期信贷数据中的一些结构性特点。

中小行新增信贷2023年来首次同比少增

2023年前五个月，人民币贷款新增12.6万亿，同比多增1.8万亿。不过，5月信贷出现同比少增的情况，开年信贷投放节奏前置的效应开始显现。从构成来看，今年以来信贷数据一直呈现“冰火两重天”的状态，即企业部门信贷同比多增明显，而居民部门信贷则仍处于低位。

除了从信贷需求端拆分数据外，还可以通过供给端分析新增信贷情况。将银行按四大行、国开行等三家大行（国开行，交行，邮储）、全国中小型银行区分，可以看到今年前五个月的新增信贷主要有四大行与全国中小型银行提供，这与2022年有比较大的不同。

不过，从5月的数据来看，二者新增信贷的情况也出现了分化的走势：四大行依然维持新增信贷与去年相近水平的态势；中小行则在2023年来首次出现同比少增的情况，且少增幅度接近4000亿元。按照一般的理解，中小银行新增贷款乏力往往代表着实体经济真实的融资需求仍有待提升。对于中小银行来说，房地产及政府平台等投向是其新增贷款的重要来源。自2021一季度后，中小银行开始出现新增信贷持续少增的情况。我们理解这是地产及地方平台融资被监管限制后的体现。鉴于目前地产的修复情况，我们认为2023年以来中小银行新增信贷的持续性存疑，后续其信贷增量或将延续放缓的趋势。

国开行支持信用扩张动能有所减弱

国开行等三家大行新增贷款占比变化波动较大，其直接原因或因为国开行新增信贷量受政策影响较大。在政策鼓励信用扩张的2019年，2020年初以及2022年三季度，都可以观察到国开行等三家大行新增贷款占比快速走高的情况。我们认为这代表了在政策初期，往往国开行会因为给基建等政策鼓励的方向加速放贷成为信贷快速放量的主要抓手。 往前回顾，其实2016年也出现了国开行等三家大行新增贷款占比快速走高的情况，而当年国开行发放新增棚改贷款超过8200亿元，为历年最高水平，所以其本质也是政策推动了信贷放量。

从4、5月的数据来看，国开行等三家大行新增信贷量连续两个月处于近近几年最低水平，这或代表着国开行支撑信贷扩张的进度有所放缓。如果政策高层在年内推出政策性金融性开发工具等支持基建，预计该数据将会有所回升。

三、结论与展望

我们在上期报告《不易打破的“箱体魔咒”》中提示“随着流动性格局从‘宽货币+宽信用’向‘稳货币+稳信用’转变，债市将进入整固拉锯阶段，跌破“箱底”的概率尚不明显”，并在《等待的价值》一文中暗示“如果六月降息落空，反而有利于债市运行”。事实证明，自央行6月13日降息以来，市场快速回调，十债收益率一度突破2.7%，降息并不等于下行通道的打开，读懂货币政策至关重要。尽管出现显著回调，但市场普遍预期认为：在经济复苏乏力的背景下，债市风险不大。从下半年整体视角来看，我们认同这一观点，但短期债市可能将面临流动性的考验：

1）央行自4月以来大量回笼短期流动性，表明货币政策转向“价松量紧”的调控思路，从量上来看，货币政策在收紧而非宽松；2）6月地方专项债发行提速，反映出财政部“加快地方政府专项债发行和使用”的要求正在落地，未来财政因素对流动性的影响将边际走强；3）国常会（6月16日）提出“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”，推测政策性金融工具等准财政工具与结构性政策工具的投放力度可能加强，流动性环境短期可能向“紧货币+宽信用”演变。因此，建议保持谨慎乐观的态度，以静制动。

风险提示：

地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2023年6月26日的《降息后的回撤——5月央行金融报表评析》报告，报告作者张静静、马瑞超，联系人陈宇

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