Tims中国当前是店数爬坡阶段，自营店EBITDA已转正。之后，单店模式的运营利润盈亏平衡会是一个比较值得期待的时间点，再到整个公司财报的运营利润盈亏平衡，以规模优势换安全边际。

【资料图】

咖啡连锁的生意卖什么？ 瘾品咖啡因，固然是一方面，但咖啡因是商品间差异性而非公司（品牌）间差异性。卖口感是另一方面，但最好的连锁品牌咖啡豆肯定不是最好的，而是最大众的，因为适度正宗才是正宗，而高度正宗则注定小众。卖第三空间是第三方面，本质上是文化构建。咖啡连锁的本质是兜售咖啡文化和社交文化，在抓挠身体瘾痒以及口腹之欲时，满足精神需求；而消费品的精神消费附加值越大，品牌力就越有用武之地。

作为加拿大咖啡连锁的扛把子， Tim Hortons 也持续在输出某种土洋土洋的文化，甚至红红的枫叶就很能做 A 股吉祥物——寓意，红疯了。 Tim Hortons 品牌价值已不需画饼。而在行业影响力比较大的评选里面， BrandFinance 的全球 25 家餐饮品牌（ 2021 年）， Tim Hortons 的品牌价值跻身前十，也可知其江湖地位。

Tims 中国的管理团队是之前汉堡王中国创业的老班底， CEO 卢永臣曾是汉堡王中国的 CFO ，带队从十来家店扩到上千家店，并最终帮汉堡王中国扭亏为盈，是西牌东渐的连锁餐饮的一个成功案例。所以如果投 Tims 中国，是投资证明过自己的品牌文化，以及证明过自己的管理团队，其商业模式在中国可粘贴可复制，这是投资 Tims 中国的第一个逻辑。

开店节奏远超预期会是最好的催化剂

先聊聊 Tims 中国刚出的 2022 年三季度财报。

Tims 中国是 2019 年开始运营，几乎都是在这三年疫情里，尤其 2022 年上半年，大量门店在上海，因此报表里数字整个扰动非常大。不过 2022 年三四季度开始，将会看到相对常态化的数字。

2022 年 9 月 29 日， Tims 中国在纳斯达克正式挂牌上市，以股票代码“ THCH ”交易。总募资规模近 2 亿美元。因此，三季度也是 Tims 中国上市后的首份财报。数据显示，三季度的收入为 3.06 亿元，同比增长 67.9% ，也是史上单季收入最高。三季度注册会员为 886.2 万，同比增长 85.8% 。这些数字绝对值来看不高，但也是未来的空间与潜力。 Tims 眼下市值 5.6 亿美元。

我想重点谈的是开店与扩张，以及餐饮生意 scalability （可量测性）与股价之间的梦幻联动。 Tims 中国目前的开门店节奏，是平均每两天新开一店。三季度新开门店 46 家，净门店数 486 家，其中自营门店 454 家，加盟店 32 家，覆盖全国 27 个城市，而 10 月（算在四季度里）已经开出第 500 家门店。按照以往汉堡王中国的路径，如果开店加速，可以达到平均每天新开 1-2 店。三四年可以多开出 2000 家店。

对于一家极度标准化的连锁餐饮，投资的最佳时机，是在品牌与模式得到一定积累后的大规模复制与扩张之前，因为此时对于规模效应的乐观预期（在股市整体比较繁荣的情况下）导致的估值倍数的提升最快。

我个人认为，以股票证券的形式投资餐饮连锁最重要的一个要素（没有之一），就是市场前景、扩张前景和开店数（我从投资 Chipotle Mexican Grill 的成功经验里得来）。尤其当这个数字是从百位级别到千位级别这个数量级上的飞跃。

开店的节奏远超预期会是股价最好的催化剂。尤其是自营为主，加盟为辅。当然开不出或者开出了守不住，就是另外一回事。爆款连锁最后内爆当然也有，但是但凡上了一定规模（比如 1000 家店），最火开挂掉了，历史上其实不多见。能开上 1000 家店以上的餐饮连锁并不多，多数也已经上市，可以看看 scalability 在餐饮股票上的威力。举几个例子：

星巴克 从 1992 年到 2000 年， 1992 年 IPO 的时候门店数量仅 150 家， 2000 年左右达到 4000 家，八年股价 10 倍。主打墨西哥菜的 Chipotle Mexican Grill 从 2007 年 2015 年，店数量从 700 家爆到 2000 家，八年股价 10 倍。披萨店棒约翰 1994 年 500 家，到 2007 年 3000 家，十三年股价 8 倍（不过棒约翰当时以加盟店为主，占 80% ）。

能开到千家店的中式餐饮上市案例不多。海底捞 2018 年上市时 273 家店，迅速在 2020 年达到 1300 家，同期股价涨了近 400% 。

以上都是堂食店，以外卖为主的模式 scalability 要来得晚一点，不过爆发起来力量也很惊人。比如大家津津乐道的达美乐披萨， 2006 年 8000 个站点（大多其实都不能叫“门店”）， 2018 年翻倍到 16000 个， 12 年股价 26 倍。这也是瑞幸要开出更多店才能推动股价坐火箭的原因。

而 Tims 中国目前 500 家店，以管理层的预期（再强调一下，管理层曾经有将汉堡王从百到千的实战经验，因此其指引有一定的靠谱性） 2026 年开 2750+ 店。由百及千至数千，快速扩张，是投资其的第二个逻辑。

顺便说一句，有 4000 家门店的 Costa , 2018 年卖给可可口乐时候价值是 51 亿美元。

Tims 中国当前是店数爬坡阶段，且之前有疫情扰动的影响，财务只看个大概，目前来看自营店 EBITDA （税息折旧及摊销前利润）已打正。之后与瑞幸类似，单店模式的运营利润 break-even （盈亏平衡）会是一个比较值得期待的时间点，然后再到整个公司财报的运营利润 break-even ，以规模优势换 margin （安全边际）。

差异化商业模式

虽然我曾说过原料主要是水的品牌生意会很好做，但咖啡店要挣钱，其实也有极高门槛。比如你想开一家独立咖啡店，我就会以月亮的名义劝退你；道理很简单，单店模式的经济账你计算器按到冒烟也算不赢。

在一线城市比如上海，把前期的一次性投入按照折旧摊销平摊入成本里，那么一个咖啡馆基本的成本结构，就是人工 25% 左右（这个看店效，溢价高的、店效高的人工占比相对低，以下同理），房租 25% 左右，运营管理、折旧摊销 15% 左右，原材料的成本 35% 左右（定价高的成本较低，星巴克的咖啡毛利 80% ，食品 50% ，加权平均一下应该在 30% 左右），运营利润就是零。你还不能给自己开工资，一开就亏了。

那么诸如星巴克的品牌咖啡怎么赚钱呢，当然一方面是 topline 的提升，通过售卖饮料 + 食物，饮料 + 周边。另一方面是 margin control ，通过提升运营效率，如在食物成本方面，精准预估销售，减少耗损；优化物流，减少运输成本；在人工方面，智能排班，减少工时闲置；增加兼职，灵活用工。以及优化门店层面其他成本等。还有一方面是优化租金成本。这可能会有几种方式，一种自然是直接强势压价，特别是一些新开的商圈商场，强势如星巴克的免租期更长，租金更低；第二种是要求免费增加公共空间，比如外摆面积等等。总体算下来星巴克的租金就在 10% 左右。

所以强势品牌本身，通过议价权，天然会转化为利润率。当然如果想要拉高运营利润，还能做的事提升 topline ，提高店效与坪效，比如在咖啡店里卖暖食、轻食与甜点；这也是为什么一些轻食店在咖啡店的威胁下纷纷都翻肚皮了的原因。

另外在数字化上的运营，因为有腾讯的投资，在数字化流量方面（通过微信小程序），获客成本比较低。这有点类似于借了早期拼多多和京东借过的，直接的结果增加店效，提高单店模型的 operating break-even （运营盈亏）预期。国内做 quick service （快食）的门店型咖啡，目前基本上星巴克独大，在门店、产品、数字化创新、营销都做得好的更是屈指可数，诸如英国的 Costa 被可口可乐收购后基本就是规模不发育。而在股东腾讯流量支持下，获客与留存我认为不会是一个妨碍 Tims 咖啡大规模扩店的阻力。

模式上 Tims 并不是复刻星巴克。咖啡生意之外——对标 Tim Hortons —— Tims 主营提供餐食服务，重点在咖啡赛道内打出自己 COFFEE PLUS 的特色。比如 Tim Hortons 在加拿大是一个吃早餐的去处，其 40% 收入来源于餐食。而 40% 也是 Tims 中国未来想达到的收入比例。比如 Tims 卖得非常好的爆款单品之一是 Bagel 贝果面包。

预期疫情逐步过去之后， Tims 中国的单店店效将不断优化，直营门店层面经营利润率将（出现苗头）扭亏为盈。特别是对供应链管理效率的提升，以及随着不断拓店，规模效应逐渐显现。就行业而言，在 2019 年至 2021 年门店经营利润率能优化的品牌，虽然咖啡豆的成本上涨得很难厉害，但得益于租金、配送、销售等成本改善， margin 反倒能出现好转。

总结一下， Tims 中国盈利的拐点可能来自于三个方面：其一是门店体量的持续扩张，这会带来规模效应；其二是股东腾讯的深入流量支持所带来的市场渗透；最后是提升门店坪效的策略，比如增加捷枫店（ Tims Go ）和灵枫店（ Tims Express ）等小店模式。不过我始终认为 Tims 中国不是瑞幸，其最后的单店模型应该是一个标准化连锁的 dine-in （堂食）模型，尚处于爆发的前夜。如果我要投中国的连锁咖啡，那么 take-out （外卖）我已经选择投瑞幸，而 take-out+dine-in 我选择投 Tims 。

关键词： Tims中国