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中天科技(行情600522,诊股)（600522.SH）2022年前三季度归母净利润账面上同比增长四倍，若剔除高端通信业务资产减值损失及信用减值损失对上年同期业绩基数的影响，公司的实际利润并没有显著增长。虽然2022年电网工程建设、光纤光缆及新能源产业持续升温，但公司的优势业务仍停留在海缆业务上，以至于海缆子公司分拆上市的动向引发资本市场的强烈反应。

近年来，中天科技不断通过募集资金的方式开展新业务，数个制造业热门领域曾成为公司探索的对象，结局或进展迟缓、或无果而终，公司对相关产业的先发优势及技术积淀不足，考虑到海缆业务分拆上市后会使净利进一步稀释，如何让前期募投项目尽早发挥预计效益是公司亟待解决的问题。

低基数下的高增长

中天科技2022年前三季度实现营业收入291.95亿元，较上年同期减少了77.30亿元，降幅为20.93%；归母净利润24.70亿元，较上年同期增加了19.76亿元，增长率高达400%。不过，6月30日，公司处置了全资子公司中天科技集团上海国际贸易有限公司100%的股权，该贸易公司2022年一季度收入达19.63亿元，该贸易子公司第三季度不在合并报表范围或许是导致中天科技收入下滑的主要原因；此外，2021年第二季度和第三季度，公司曾分别计提了10.76亿元的信用减值损失和10.61亿元的资产减值损失，若剔除该因素的影响，公司2022年前三季度的利润几乎可与上年同期持平。

2022 年前三季度，中天科技的应收账款周转天数达到120.13天，超过上年同期的80.31天，增幅远超同行。2022年半年报显示，公司账龄在1-2年的应收账款为14.26亿元，2-3年的应收账款为6.40亿元，公司对1-2年、2-3年的应收账款计提坏账比例分别为5%和7%，而同行对1-2年的应收账款坏账计提比例在10%-12.22%，对2-3年的应收账款坏账计提比例在15.86%-40%。中天科技三季度末的应收票据及应收账款为141.55亿元，当期信用减值损失为1.70亿元，如果按照同行的标准严格计提，利润必将缩水。

2021 年，中天科技的主要产品按收入规模从高到低依次为电网建设、商品贸易、海洋系列、光通信及网络、铜产品和新能源，除海缆及贸易业务外，相关产业2022年均处于景气上升期。2020年和2021年，电网工程建设完成投资4699亿元和4951亿元，2022年国家电网计划投资电网5012亿元，同比增长8.84%，创历史新高。2022年前三季度，万马股份(行情002276,诊股)、太阳电缆(行情002300,诊股)、通达股份(行情002560,诊股)的收入同比增幅在18.15%-128.66%，归母净利润同比增幅在36.06%-82.15%。

2022 年上半年，运营商对于普通光缆产品等集采招标呈现量价齐升的趋势，国内光缆线路总长度达到5791万公里，同比增长8.2%。前三季度，烽火通信(行情600498,诊股)、亨通光电(行情600487,诊股)和长飞光纤(行情601869,诊股)的收入同比增幅在16.12%-50.88%，归母净利润同比增幅在6.23%-55.17%。新能源方面，2022年前三季度，全国分布式光伏新增装机35.33GW，与上年同期相比增长115%，2022年1-9月全国总招标容量超过60GWh。然而，上述产业对中天科技前三季度的业绩提振作用无从体现。

分拆海缆子公司摊薄收益

中天科技的比较优势似乎依然局限在海缆业务上。2021年，中国海上风电新增装机容量16.9GW，其中中天海缆服务的海上风电项目合计6.29GW，占比37%；中天海洋工程服务风机合计1.75GW，占比10%。

2022 年上半年，中天科技海缆股份有限公司（下称“中天海缆”）的收入为45.94亿元，净利润为5.86亿元，同比分别增长14.21%和8.27%，该业绩优于同行。

受海上风电“抢装潮”结束及疫情影响，同行的盈利有所放缓，例如东方电缆(行情603606,诊股)上半年海缆系统及海洋工程营业收入合计同比下降0.28%，毛利率同比下降约9个百分点。

海缆业务潜在的“第二增长曲线”成为投资者关心中天科技的主要目的。11月初，公司曾向投资者表示，没有审议过分拆中天海缆上市的事项，而11月24日晚，中天科技忽然宣布启动分拆中天海缆境内上市的前期筹备工作，导致第二天开盘后公司股价跌停。

公司紧急澄清中天海缆分拆上市后仍为中天科技的并表控股子公司，分拆上市不会导致丧失对中天海缆的控制权，预计中天海缆增发10%-20%股份，分拆前中天科技及子公司持有中天海缆4.80亿股，占比89.05%，分拆后股权比例仍保持70%以上。此番表态虽然止住了股价的颓势，但中天海缆增发股份仍然会不可避免地导致归属于中天科技的净利润被稀释。

业务多元化坎坷

2017 年2月，中天科技非公开发行募集资金净额43.01亿元，其中拟投入新能源汽车用领航源动力高性能锂电池系列产品研究及产业化项目18亿元、海底观测网用连接设备研发及产业化项目5亿元、特种光纤系列产品研发及产业化项目3.5亿元、新型金属基石墨烯复合材料制品生产线项目1亿元。

新能源汽车用锂电池项目预计于2018年11月投产，达产后预计将新增年销售收入52.49亿元、新增净利润6.68亿元；海底观测网用连接设备项目建设期1年，投产后第1年达到设计能力的50%，第2年达到设计产量，达产后预计将新增年销售收入8亿元，新增净利润7080万元；特种光纤项目预计于2017年12月建成，预计将新增年销售收入6亿元、新增净利润7089万元；石墨烯复合材料项目预计于2019年9月完成，预计将新增年销售收入1.71亿元、新增净利润1784万元。

2017 年9月，海底观测网用连接设备项目变更用于海上风电工程施工及运行维护；2021年5月，石墨烯复合材料项目变更用于新型高性能电子铜箔研发及产业化项目。

截至2022年上半年，新能源汽车用锂电池项目投资进度为55.35%，并未产生效益，预定可使用状态日期尚未可知；特种光纤项目投资进度已完成，已于2019年8月达到预定可使用状态，2022年上半年只产生了效益562万元，与原计划相差较大。

2019 年3月，中天科技发行可转债募集资金39.65亿元，其中15.78亿元拟投入950MWh分布式储能电站项目、9.47亿元拟投入大尺寸光纤预制棒智能化改造项目、3.79亿元拟投入110MWp分布式光伏项目、3.58亿元拟投入高性能绝缘薄膜研发及产业化项目。

储能项目是公司的自建电站，主要为实现电价峰谷套利，经济效益体现在电费支出的减少；大尺寸光纤预制棒项目建设期为24个月，达产年税后利润为1.56亿元；分布式光伏项目建设期为2年，税后内部收益率为12.60%；高性能绝缘薄膜项目拟分两期建设，一期建设期为26个月，二期建设期为18个月，全部建设完成后，将形成年产600吨高性能聚酰亚胺（PI）薄膜系列产品产能，所得税后全部投资财务内部收益率为18.45%。

实际上，截至2022年上半年，储能项目投资进度仅为0.97%。在供给侧，由于电池上游材料磷酸铁锂自2021年下半年呈持续上涨，分布式储能电站的关键设备储能系统产品整体成本较2021年同期上涨近100%；在需求侧，储能系统在2021年下半年受电力集中竞价影响，工业用电的峰谷价差进一步扩大，储能系统售价有所提升，最近市场可比中标储能系统产品价格较2021年同期上涨36%；两相抵消，分布式储能电站收益提升不及整体成本上升幅度。受此影响，用户侧峰谷收益暂时未能达到合理盈利点，公司将该项目预定可使用状态延期至2025年3月。

大尺寸光纤预制棒项目投资进度为58.61%，从2018年下半年以来，由于4G网络和FTTx建设逐渐进入尾声，行业总体供大于求，光缆集采在2019年需求和价格双降，导致大多数厂家处于薄利甚至亏损状态，公司放缓了该项目的建设进度。

遗憾的是，2021年中国移动(行情600941,诊股)集采量价齐升，供求关系持续改善，公司不仅避开了周期谷底，也错过了2021-2022年的景气回升期。

中天科技的高端通信业务在2021年亦不顺利，因遭受客户合同违约而全额计提存货跌价准备15.72亿元，对高端通信业务往来全额计提信用减值损失，导致全年信用减值损失高达21.24亿元。

分布式光伏项目投资进度为86.86%，2022年上半年效益为750万元，效益不达预期，原因系实际建成后，光伏发电补贴被取消，导致收入下滑。

高性能绝缘薄膜本项目所需设备须从国外进口，设备供货、安装调试周期可能长达3年以上，且进口设备价格大幅上涨，项目成本明显上升，2022年4月，公司决定将该项目资金变更用于线路板用高端电子铜箔研发及产业化扩建项目。

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