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在三季报发布后的首个交易日，酒鬼酒(行情000799,诊股)（000799.SZ）险些跌破百元，较高位已跌去60%以上。区域性白酒依靠高端化、渠道扩张等推动收入增长，最终库存成为业绩增长障碍。

从前三季度看，酒鬼酒收入和净利润涨幅都超过了30%，增速并不算低。但若分季度看，公司二、三季度收入涨幅只有个位数。虽然酒鬼酒和机构都表示其库存有了改善，但前期渠道快速扩张带来的问题显而易见。

渠道扩张是酒鬼酒等区域白酒外延增长的重要途径。三年多时间酒鬼酒的经销商增长了近两倍，这推动了公司收入的快速增长。不过，由于疫情影响和渠道管理等问题，库存渐成隐患。前期预收款释放后，后续经销商打款动力明显不足。

对于区域型白酒而言，上述问题似乎是共性的。前期享受行业红利，产品提价和渠道扩张都可以顺利推进。随着疫情反复散发和经济增长渐趋放缓，区域白酒压力尽显。高端白酒通过自上而下的挤压式增长，不断蚕食中小酒企的市场空间。

增长停滞

2022 年前三季度，酒鬼酒实现营收34.86亿元，同比增长32.05%；实现归属母公司股东的净利润9.72亿元，同比增长34.98%。收入和净利润都保持三成以上的增长，酒鬼酒业绩增长看似不错。

但分季度看，收入增长就没有这么乐观了。2022年第三季度，酒鬼酒实现营收9.49亿元，同比增长了2.47%，几近停滞；单季度2.54亿元的归母净利润，同比增长21.12%，表现尚可。

不止是第三季度，二季度酒鬼酒8.49亿元的收入仅仅增长了5.25%。也就是说，公司前三季度的高增长主要依靠一季度即2022年春节消费旺季。2022年1-3月，酒鬼酒实现收入16.88亿元，涨幅高达86.04%。

根据公告，2022年1-2月，公司实现总收入14亿元左右，同比增长120%左右；预计实现归母净利润约4.65亿元，同比增长130%左右。过了春节后，酒鬼酒就步入消费淡季了。

广发证券(行情000776,诊股)指出，三季度，公司收入放缓主要由于局部地区疫情反复，此外宏观经济及白酒需求较为疲弱，影响渠道信心，公司省外渠道扩张受阻。多家机构持有类似观点，即疫情影响消费，渠道出现库存问题，公司控货稳价。

酒鬼酒只是三、四线白酒或者说区域性白酒的代表。根据公告，2022年前三季度，上市白酒收入增长不到两位数的酒企共有5家，基本都是区域酒企。而上年同期，收入增长不到两位数的酒企只有两家，且并非区域酒企。

就季度收入而言，拥有中秋和国庆双节的三季度不应成为酒企的收入低谷。在主要区域酒企中，半数以上收入要么负增长要么个位数增长，涨幅超过两位数的不到一半。

不仅收入增速放缓，预收指标显示行业分化趋势加速。各地消费场景受疫情影响分化较大，高端白酒受影响较轻，区域性白酒则对此有敏感的反馈。

现金流变差

2022 年三季度末，酒鬼酒的合同负债即预收款为3.45亿元，规模尚不及年初13.82亿元的零头，环比上半年末的5.56亿元也有近四成的降幅，同比降幅也超过了30%。合同负债即预收账款一向被视为白酒公司调节利润的“蓄水池”，合理释放这些手中的“余粮”将对白酒公司业绩起到很好的平滑作用。

如前所述，前三季度酒鬼酒的收入为34.86亿元，同比增加了8.46亿元，而三季度末公司合同负债较年初减少了10.37亿元，也就是说，如果没有预收款的大幅释放，酒鬼酒能否增长都成了未知数。

2021 年年底的合同负债为13.82亿元，也是酒鬼酒的历史高位，2020年年末不过7亿元出头，一年时间增加了近一倍。但很快这一“蓄水池”就迅速缩水。

酒鬼酒并非个案。白酒上市公司的三季报显示，无论是同比或是环比，多数区域白酒的合同负债即预收款都呈现下降趋势，而一线白酒的预收款则表现稳定，环比基本上都有所增长，为其四季度的表现埋下一个助推器。

由于预收款的下降，酒企现金流受到影响。前三季度18家上市公司现金流净额同比降43.5%，其中第三季度同比降14.4%。中银国际表示，疫情压力下，多家上市公司加大了对经销商的支持力度，放松了打款要求。

广发证券也表示白酒板块回款增速慢于收入，报表质量下降，2022年前三季度白酒板块销售商品、提供劳务收到的现金同比增长了11.47%，其中第三季度现金流入增长了12.99%。而2019-2021年同期，板块销售商品、提供劳务收到的现金同比增长了20.85%、-3.09%、59.14%，2022年仅好于疫情爆发的2020年。

从分类上看，前三季度，全国次高端和区域次高端白酒销售商品、提供劳务收到的现金同比增长了4.78%和8.16%，而高端增长了16.8%。因此，广发证券表示板块内部分化加剧，高端酒回款较快增长，经销商打款积极性较高。从合同负债看，高端酒报表余力较为充足，全国次高端和区域次高端酒企报表调节余地进一步压缩。

酒鬼酒的表现很好说明了这一点。2022年三季度末，公司销售商品、提供劳务收到的现金／营业收入即收现比为80.6%，2022年之前基本在100%左右，进入2022年没有一次达到100%。

一般情况下，收现比数值越大则公司销售获得的现金越多，营收质量越高。与盈利相对应的是净现比，即经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值，该数值越高，说明净利润的“含金量”越高，盈利收到了实实在在的现金流入。

2022 年三季度末，酒鬼酒经营活动产生的现金流量净额/净利润为57.4%，2020年疫情爆发以来，虽单季度净现比偶有表现不佳，但像2022年这样并未发生过。

依靠本轮白酒景气周期，上市酒企多数都取得了不错的增长。尤其是对于区域白酒而言，依靠一、二线酒企提价留下的市场空间和渠道不断扩张，收入水涨船高。其中渠道的快速扩张功不可没，在疫情扰动和渠道红利渐消后，经销商数量增加的边际效用在快速下降。

渠道红利

经销商的大幅增加意味着酒鬼酒的营销网络深度大大加强。可从目前的收入结果看，酒鬼酒已经没有了之前的辉煌表现，即经销商数量增加的边际效用在下降。

2020 年初意外爆发的新冠疫情对各行各业都造成了影响，白酒也不例外。这一年约半数白酒公司的收入都出现了不同程度的下滑。营收增长超过两位数的仅有5家酒企，酒鬼酒的收入增长最快，达到了20.79%。

虽然疫情的影响还未退去，酒企的增长已经迅速恢复，2021年以及2022年前三季度半数左右的白酒公司营收增长，比疫情发生的2020年之前3年增长还要快或者相差不大。2021年绝大多数酒企的收入都超过了疫情前的2019年，大多数酒企收入实现了绝对增长。

酒鬼酒是其中增速最快的一家。2019年公司收入略超15亿元，2021年已经超过34亿元，涨幅不止一倍。公司也是上市酒企中营收涨幅最快的一家。这并不奇怪，在18家主要酒企中，2020-2021年以及2022年前三季度，酒鬼酒都是收入增速最快的一家，收入翻倍也就在情理之中了。

大幅增长的经销商数量是酒鬼酒业绩增长的渠道基础。在2020年年报中，酒鬼酒少有的披露了公司经销商情况。绝大多数白酒公司收入增长主要依赖线下经销商，因此经销商数量的增长和质量的提高，和公司收入的增长息息相关。

2020 年年报显示，2019年年末，酒鬼酒的经销商数量为528家，2020年新增235家至763家，增长了44.51%，扩张近半。2020年年末酒鬼酒全国省会级城市覆盖率达97%，地级城市覆盖率由年初的56%提高到了年末的62%。

不仅如此，2020年，公司产品中，酒鬼酒全年新开专卖店93家，达到了176家；高端内参酒全年新开专卖店65家，达到了88家。在2020年大幅增长的基础上，2021年酒鬼酒经销商突破千家达到1256家，新增493家经销商，涨幅更是达到64.35%；与此同时，公司专卖店同比增长134%，达到590家。

2022 年上半年，酒鬼酒经销商继续增加223家至1479家，实现专卖店签约677家。公司全国市场地级市覆盖率达72%，湖南县级市场覆盖率99%，省内主要市场已经基本实现全覆盖，省外主要市场也已经布局完毕。

渠道增加的直接效果是终端网点迅速铺开。2020年年末，酒鬼酒核心终端网点达到8347家，同比增长73%，疫情没有阻止公司终端渠道的快速建设。2021年公司核心终端网点达到19752家，同比增长137%。2022年上半年末，酒鬼酒全国核心终端网点达到2.5万家。

按照公布的终端可知，2019年年末，酒鬼酒的核心终端网点约为4825家，尚不及2022年上半年末的零头。经销商数量增长接近两倍，专卖店涨幅超过5倍，核心终端网点数量增速也超过4倍。经销商和专卖店数量大幅增长必然带动进货量的增加，销售收入增长并不奇怪。酒鬼酒以渠道的数倍增长，才换来了收入的翻倍增长。

在实现了从无到有的布局后，疫情笼罩之下的酒鬼酒反而取得了更快的增长，公司2020-2021年的收入增长要明显好于2017-2019年。之前没有疫情酒鬼酒收入增长才超过70%，如今疫情之下收入增长反而加速。无论如何，渠道的成倍增长显然是最重要的推手。

2019 年，酒鬼酒在省内的收入超过70%，随着经销商数量的增长与核心终端网点以数倍增速布局，公司明显的是从区域市场向全国化布局，网点布局从无到有可以带来经销商进货收入的增长。而在渠道布局渐趋完善，进入新的发展阶段时，酒鬼酒没有了当初的突飞猛进，如果将公司近两年的提价因素考虑在内，2022年前三季度，公司的收入表现将更加暗淡。

依靠渠道布局推动收入增长，这并不是酒鬼酒独有。区域白酒在省内深度分销和向省外扩张时，经销商渠道的搭建是不二选择。在渠道快速扩张之初，外延增长能够带来收入同样快速增长。一旦渠道布局接近完成或者日趋完善，真正的动销才是考验。从公司存货和公开反馈的情况看，酒鬼酒报表存货和渠道库存问题早已显现。

存货积压

三季报发布前酒鬼酒接受市场调研，针对有机构询问公司二季度收入增长放缓原因时，酒鬼酒表示，3-5月的疫情影响了消费；在帮助客户解决动销问题时，二季度进行适当的控货，并通过费用投放促进动销；而且3-5月公司高端酒-内参的价格出现波动，公司通过控制发货节奏，调控市场价格，使其库存处于良性状态。

也就是说，虽未直接说明，酒鬼酒的渠道库存已经成为市场关注的问题之一。

可奇怪的是，在三季报后的机构调研中，酒鬼酒却表示，2022年酒鬼酒、内参的动销是好于上年的。

二季度收入个位数增长，三季度收入增长几近没有，动销如何从二季度到三季度变好的呢？

渠道库存的规模市场无从知晓，公司报表存货却难以隐藏。2022年三季度末，酒鬼酒的存货为12.17亿元，和上一年末的12.69亿元变化不大。2019年和2020年末，酒鬼酒的存货就已经达到10亿元上下，从存货整体规模看，涨幅并不明显。

然而，存货结构在发生明显变化。2020年年末，酒鬼酒存货中的库存商品只有1.82亿元，2021年年末增加至3.77亿元，2022年上半年末仍然维持在3.2亿元的高位。而且，在公司猛增的库存商品中，主要增加的并不是高端的内参酒，而是酒鬼酒系列，其金额为1.82亿元，占比接近60%。

从库存量上看基本如此。2020-2021年末，酒鬼酒成品酒库存2993吨和5914吨，涨幅接近一倍。2022年上半年末，公司成品酒库存4612吨，同比增加了约40%。

需要说明的是，酒鬼酒力推的高端内参酒库存量并不低。2020年和2021年，公司内参系列销售量分别为564吨和996吨，年末库存量为632吨和920吨，基本可以满足公司一年的销售。

而在2022年上半年，公司内参系列销售了610吨，库存量却达到1114吨，上一年同期其库存量为558吨，涨幅已经翻倍。

按照2022年上半年酒鬼酒内参酒的销量和收入，其库存量大约可以贡献约12亿元的收入，这已经超过其2021年全年10亿元出头的收入了。随着下半年产能的继续产出，在收入难以继续高歌猛进之时，其库存量会继续增长。

可以佐证的是，2021年上半年，酒鬼酒生产内参系列412吨，全年产量1281吨，上半年产能只占全年的三成左右。2022年上半年，公司已经生产了827吨内参系列酒，按照这一比例全年产能将达到2700吨左右。与之对照的是，2020年和2021年销售猛增的两年，酒鬼酒合计销售了内参系列酒1560吨。

即使如此，酒鬼酒还在扩产中。根据2022年半年报，目前酒鬼酒产能在1万吨左右，在建和招标中的项目完工后，公司将新增1.28万吨产能，即产能增长超一倍。按照目前的产出，内参系列产能有望轻松突破5000吨。

不止是酒鬼酒，其他三线白酒也存在类似问题。在一、二线白酒不断扩张中，三、四线白酒也积极全国化并大规模扩大产能，产能翻倍的计划并不鲜见。在产能还未扩张前，主要区域白酒的库存商品已经开始大幅增长了。

与全国化的一、二线酒企不同，三、四线酒企的品牌影响力和市场号召力远不能比。前期通过招商快速推动收入增长，后续动销难以跟上渠道库存开始显现，直至影响报表，库存商品也开始明显增长。在渠道红利褪去后，扩张中的区域白酒应着眼终端，实现由渠道红利到精益化扩张。

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