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海通的“唱空”并不是“空穴来风”。

券商“口水战”，牵扯出古井贡酒(行情000596,诊股)怎样的光鲜与暗淡？

近期，一众券商包括德邦证券、中泰证券(行情600918,诊股)、国元证券(行情000728,诊股)等在内，都给予了古井贡酒（000596.SZ）“买入”的评级，而唯独另一家海通国际的研报给出了截然不同的观点。

海通国际在7月25日发布研报，将古井贡酒的目标价维持190元不变，调低其投资评级至“弱于大市”。海通国际表示，古井贡酒核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆增长乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。

就像是作为回应，古井贡酒7月29日披露了上半年的业绩快报。古井贡酒业绩快报显示，上半年公司实现营业收入90.02亿元，同比增长28.46%；归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%。

受快报影响，古井贡酒8月1日开盘涨停封板报234.67元。《每日财报》发现，古井贡业绩逼近百亿规模主要是第二季度“淡季不淡”，第二季度古井贡营收为37.28亿元，净利润为8.2亿元，相比去年分别增长29.57%和45.39%。

客观来说，古井贡酒的业绩表现的确值得一定的认可，但是如果深入关注海通国际给出的“看空”理由，也难免发现其“唱反调”并不是“空穴来风”。

01

“抬价烧钱”出业绩

古井贡酒产自安徽亳州，是极具典型的江淮徽派浓香型白酒，其不仅是当今全国名酒，1800年前就是举国闻名的贡酒。几经发展之后，古井贡酒集团成立于1992年，总部位于安徽省毫州市，是中国老八大名酒企业之一，也是中国第一家同时A、B股上市的酒企。

古井贡酒主要产品为“年份原浆”、“古井贡酒”、“黄鹤楼”三大系列。其中，黄鹤楼系列是古井贡酒在2016年1月以8.16亿元对价收购黄鹤楼酒业51%的股权获得；此外，2021年1月，古井贡酒以2亿元并购明光酒业60%的股权，希冀开启多品牌之路。

根据2021年年报，按照系列划分，年份原浆实现营业收入93.08亿元，营收占比为70.14%，目前仍为营收的大头；古井贡酒系列营业收入为16.09亿元，营收占比为12.13%；黄鹤楼营业收入为11.34亿元，营收占比为8.85%。

今年上半年，公司实现营业收入90.02亿元，同比增长28.46%；归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%。若归咎业绩增长的直接原因，不乏可追溯到去年底的涨价。

（图源：公告）

去年12月，古井贡销售公司亳州古井销售有限公司下发了《关于调整年份原浆年三十产品团购成交价的通知》，提高了古井贡酒年份原浆·年三十产品团购成交价：42团购成交价调整为1400元/瓶，52团购成交价调整为1600元/瓶；虎年生肖版团购成交价调整为1800元/瓶，牛年生肖版团购成交价调整为2000元/瓶。

此外，业绩增长也与销售费用直接捆绑。年报显示，2021年古井贡酒销售费用达到40.08亿元，增幅近三成，而最近三年更是累计投入逾103亿营销费用。要知道，一般名酒企业的销售费用基本保持在10%~15%，而古井贡酒这超出其他品牌两三倍的销售投入也怪不得外界称其为“营销酒”，更不能怨海通直言不讳地指出。

（制图：每日财报）

古井贡酒目前的主帅梁金辉系营销出身，所以销售费用高企似乎也在“按理出牌”。简历显示，梁金辉曾历任古井集团公司信息研究室秘书，《古井报社》主编，市场部总监等职位，最后因古井贡酒·年份原浆案例一炮而红，在2014年接任古井集团董事长。

烧钱提价换未来也难免带来一些“副作用”，比如让古井贡酒深陷高毛利率、低净利率的经营泥潭。

据wind数据，虽然古井贡酒毛利率常年维持在75%以上，但其净利率却相反。2019-2021年，古井贡酒的净利率分别为24.45%、21.32%、17.89%；在同期20只白酒股净利率的中位值下方。

02

目标难成

白酒行业有个流传甚广的发展逻辑，“30亿省内为王，50亿分享全国板块化红利，100亿方具备全国话语权”。

2019年，古井贡酒营收首次突破百亿，跨入新的战场。这一年，古井集团党委书记、董事长梁金辉提出了“再造一个新古井”的战略构想。根据规划，古井贡酒5年营收要达到200亿的目标，也就是到2024年要实现目标。

不过，“再造一个古井贡酒”的故事并不好讲。事实证明，不仅“200亿目标”不容易实现，古井贡酒的营业收入还一度出现了“倒春寒”现象。2020年，古井贡酒的营业收入仅为102.92亿元，同比下降1.2%；其归母净利润、扣非净利润分别为18.55亿元、17.73亿元，同比下降11.58%和6.24%。

为了目标，古井贡酒加快全国化的步伐。在酒企纷纷扩产的情况下，古井贡酒也不甘落后，抛出50亿元的定增扩产计划，建成后形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存和13万吨成品灌装能力的现代化智能园区。

但在2021年半年报中，古井贡酒设计产能为11.5万吨，实际产能只有5.37万吨，产能利用率仅47%，不足五成。当时这半年的产能利用率对比2020年全年甚至有所下滑，2020年全年，古井贡酒的产能利用率为73%。

由此，在产能利用率明显偏低的情况下，古井贡酒仍要扩产，未免有产能过剩的嫌疑。

03

全国化和冲高端受阻

“再造一个新古井”，必定少不了走出安徽、进驻全国。

所以，古井贡酒先后在2016年和2021年的1、9月，分别收购了黄鹤楼酒厂、明光酒业、茅台镇珍藏酒业，借以实现产品的多元化转型。只可惜，现阶段这些资产尚且没有完全转化为营收，短时间内甚至存在拖累古井贡酒全国化进程的可能。

分地域来看，2021年古井贡酒总营收的132.7亿元中，有113.11亿元来自以安徽为主的华中地区，而华北地区的营收只有10.71亿元，华南地区收入贡献更少，仅为8.78亿元。

（图源：东方财富(行情300059,诊股)网）

而在产品线方面，自2018年“古20”成功后，古井贡酒近年又推出“古8、古16”等次高端产品，还推出“古26、古30”等高端产品卡位1000元以上价格带。其逐渐构建起高端产品梯队，意在加强品牌势能，逐渐形成以年份原浆为核心的产品体系。

但是，千元及以上高端产品，更需要品质和品牌支撑，特别是新产品、新工艺开发，在这方面古井贡酒并没有及时跟上。

中国食品行业分析师朱丹鹏表示，在高端方面，古井贡酒基本没有发展空间，所以企业只能将重点放在次高端层面。然而，在次高端市场，随着龙头企业产品矩阵的不断完善，市场竞争也将进一步加剧。

其实冲击高端不成并不只有古井贡酒存在，诸多酒企都在这个问题上踌躇。展望后市，古井贡酒想冲击高端虽然在短期内不现实，但是其业绩在净利率连降等负面影响因素下出现掉头倒是很有可能。毕竟，全国化、多元化以及再造一个古井贡酒等方案尚无明显进展。

关键词： 古井贡酒