碳中和大背景下，光伏发电、建筑节能都是市场公认的热门赛道，然而脚踏双潜力赛道的金晶科技(行情600586,诊股)（600586.SH）在公布业绩报告后，股价连续下挫，虽说一季报利润有所下降，但股价长期调整实际上已经对利润下行的预期进行了消化。公司也在日前启动股份回购，首次耗资1885万元，并表示回购是基于对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可，同时2021年公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.8元（含税）。那么我们尝试从公司基本面、行业趋势、可比公司表现等方面分析一下金晶科技对未来增长的信心来源。以下数据均来自公开资料和公告。

金晶科技是主要产品为玻璃和纯碱两类，目前已经成为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一。玻璃领域，公司是国内超白玻璃的开创者和产品标准的制定者之一，在国内超白玻璃的细分领域扮演了引领者的角色，现在仍可以在百度搜索到我国第一片超白浮法玻璃下线的消息，超白可见光透过率极高，是最理想的光伏用玻璃，近年来公司玻璃板块瞄准光伏玻璃与节能玻璃两个赛道，积极扩产。

纯碱方面，金晶科技是少有的布局纯碱的玻璃企业，公司拥有纯碱年产能150万吨，除自身用外，全部用于对外销售。自产纯碱不仅增强了公司玻璃业务的成本优势，同时也为公司带来的可观的利润，尤其是在光伏、锂电行业对纯碱需求大幅增长的情况下，纯碱板块的盈利能力正日益增强。

光伏玻璃双技术路线优势 巧妙的国内外市场布局

在光伏玻璃领域，金晶科技利用自身所掌握的不同技术路线，分别在宁夏和马来西亚布局光伏玻璃产线。宁夏金晶采用压延工艺的“一窑三线”600T/D光伏玻璃生产线定位于为国内光伏组件龙头企业隆基提供上游支持，2021年第四季度点火启动，今年一季度该线产品已通过检测，进入供货阶段。马来西亚金晶500T/D薄膜光伏组件背板和面板玻璃生产线各一条，采用浮法工艺技术，为国际知名薄膜光伏组件生产商FS的上游供应商，其中深加工产线于2021年7月投产、背板生产线于2022年第一季度点火试生产并实现了产品的成功下线，面板生产线预期本年度内亦将投入生产运营。

受益于全球各国的产业支持政策，近年来光伏发电行业得到了快速发展，越来越多的国家和地区出台了环保政策以应对全球气候变化的挑战，共同推动新冠疫情后世界经济的“绿色复苏”。根据SolarPower Europe发布的《Global Market Outlook For Solar Power2021-2025》中的统计数据，自2016年以来，全球光伏装机保持平稳增长，2020年全球光伏装机达到773.2GW，保守预测下，2025年全球光伏装机将达1,553GW，年均复合增长率为14.97%；乐观预测下，2025年全球光伏装机将达到2,147GW，年均复合增长率为22.66%。

根据中国光伏行业协会统计的数据，2020年中国新增光伏装机规模为48.2GW，在保守预测下，2025年中国新增光伏装机规模将达到90GW，年均复合增长率为13.30%；在乐观预测下，2025年中国新增光伏装机规模将达到110GW，年均复合增长率达到17.94%。中国的新增光伏装机增速仍属世界前列，国内光伏装机市场空间巨大，行业前景可期。

2011-2025 年中国新增光伏装机统计及预测

近年来，光伏装机增长迅速，国内企业加速投建光伏玻璃产线，目前有观点认为，光伏玻璃产线投产较快，短期有供给过剩风险。但目前我国光伏玻璃产线布局存在明显的区域不平衡问题，据宁夏自治区工业和信息化厅近期发布的消息称，2022年西北地区光伏组件产能约27.5GW，金晶科技宁夏现有产能仅能满足3GW光伏组件封装玻璃的需求，拟建的2条1200t/d太阳能(行情000591,诊股)光电新材料生产线，产能约满足12GW光伏组件封装玻璃的需求，全部投产后光伏玻璃供给缺口还很大，而且金晶科技已经和隆基签订了供货协议，可以说货不愁卖。

个人认为薄膜光伏电池的专用玻璃是金晶最被低估的竞争优势。2021年金晶在太阳能领域完成了超白TCO镀膜玻璃基片的研发，在高透过率基片基础上相继开发成功3.2mm和2.65mm超白TCO导电玻璃，产品性能得到了国内外客户认可，具备了批量供应市场的能力。

TCO导电玻璃作为薄膜发电的重要配件，有很高的技术壁垒，目前全球可量产的企业屈指可数，据业内人士估计，全球仅FS一家明年薄膜光伏产能大概能到17GW，对应的需求在1.2亿平方米，这还不包括国内发展BIPV产品对于TCO玻璃的需求，目前全球除金晶科技外的TCO玻璃产能供给约5000万平米，TCO玻璃严重供不应求，如果考虑到国内BIPV市场对于TCO玻璃的需求和迫切的国产化需求，国产TCO玻璃潜力巨大。

传统行业里的成长赛道 供不应求的节能玻璃

近年来金晶科技以“绿色建筑、绿色材料、绿色能源”为发展方向，逐步加大太阳能新材料、节能新材料领域的拓展。公司在节能新材料领域的主要产品即为LOW-E玻璃，拥有Low—E节能玻璃年产能2000万平米（其中滕州金晶1000万平米预期本年度中期投产），该类产品主要为建筑BIPV领域、汽车、太阳能、工业品、被动房和工业冷链等细分市场提供绿色、环保、节能、安全等差异化产品及服务。未来继续推进低成本高性能的光伏/光热玻璃研发，开发BIPV相关配套新产品，并围绕客户需求，持续进行基于双银/三银Low-e的建筑节能产品的开发。

传统玻璃行业最主要的下游是地产行业，地产行业具有典型的周期属性，因此玻璃行业也被认为是传统周期行业之一，但在碳中和背景下，政策导致行业结构变化，细分领域迎来需求爆发，甚至可能出现供不应求的情况，已经明显不再是周期属性。其中最典型的就是节能玻璃，4月1日开始我国强制执行《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，节能玻璃在冬季，可以大大减少室内热量的逸出，夏季以可以减少阳光进入室内，被认为是门窗用最好的节能材料，得益于新规的强制实施，市场普遍看好节能玻璃的成长性。

根据中国建筑(行情601668,诊股)业协会数据2020年我国房屋竣工面积38.5亿平方米，考虑到地产政策以及地产在国民经济中的重要作用，假设我国竣工面在中长期稳定在这一水平，一般门窗面积占建筑面积的20%-30%，玻璃占门窗面积的70%-80%，取中值估算，2020年我国建筑窗户的面积为7.22亿平方米，如果Low-E玻璃的渗透率达到70%（发达国家使用比例基本超过80%），那么新竣工房屋面积带来的Low-E玻璃需求将达到5.05亿平方米/年。另外我国目前房屋存量面积对应的玻璃面积约123.75亿平方米，假设在存量市场每年有2%的替代需求，那么存量面积带来的Low-E玻璃置换需求将达到2.48亿平方米/年，新竣工加上存量替换的合计需求将达到7.53亿平方米/年。

被忽视的纯碱龙头 新能源赛道火热拉动需求

虽说金晶科技一直强调公司是玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，但是纯碱作为玻璃的上游配套产业，公司的纯碱业务往往被市场忽视，目前，金晶拥有纯碱产能150万吨，在国内排在前5。2021年纯碱板块实现业务收入27.67亿元，净利润2.83亿元。纯碱不仅仅为公司玻璃产业提供保障，提升成本优势，而且也是公司最重要的利润来源，并且未来盈利能力可能会进一步增长。

去年年底，连云港(行情601008,诊股)碱业130万吨氨碱装置退出市场，其产能占全国纯碱产能的3.95%，占华东纯碱产能的20%。产能退出但新增产能有限，直接导致纯碱可能面对供给不足的局面，纯碱作为基础化工原料，其下游应用广泛，与宏观经济关系较为紧密，宏观经济的保增长政策有望拉动对纯碱的需求。

更为重要的是光伏产业需求稳定增长，以及锂电池行业对于轻碱需求的拉动，一吨碳酸锂需要2.3吨的纯碱。另外两钠（亚硝酸钠和硝酸钠简）行业，今年有两个规模较大厂家投产，两钠行业将增产30%，轻碱需求在稳步增长。混沌天成研究院预计，2022年纯碱产量2859万吨，较2021年下降39万吨，预计供应缺口125万吨。需求不断增长但产能短期内难以释放，再考虑阶段性设备检修，纯碱市场很可能迎来阶段性缺货，有行业人士认为，在夏季检修后，纯碱价格可能会迎来质的飞跃，有可能会在较短的时间内涨到较高的价位，甚至极有可能突破去年高点。

2021年金晶科技深挖传统领域市场开拓的同时，加大新兴市场开发力度，切入光伏与碳酸锂行业，抓住新的销量增长点，与该行业内的部分企业建立联系，逐步展开合作，探讨下一步长期战略合作的可能性。

目前的估值真的合理么？

在前面已经分析过，金晶科技将建筑节能与绿色能源作为未来重点发展方向，董事长在股东信中表示“我们更加确定和坚定了未来五年、乃是十年的发展方向，明确了目标实现的路径，开发出内部自驱力的动力源(行情600405,诊股)。”为何如此自信？董事长在信中表示，为天时、地利和人强。何为天时？即在碳中和背景下，聚焦发力高速增长的建筑节能产业和光伏产业。

处于高速成长行业里的企业是不能按照传统行业给估值的。金晶科技有技术，而且公司的LOW-E玻璃，光伏玻璃都在不断地增加产能，随着产能的陆续释放，公司也正处于自身成长的阶段。显然再用周期行业的估值是非常不合适的，对比其他光伏玻璃、电子玻璃占比较高的玻璃公司15倍甚至30倍的动态市盈率，金晶科技的估值是偏低的。

目前公司宁夏产线已经开始为隆基供货，而马来西亚产线已经点火有一段时间，根据公司以往的盈利预测，以及目前光伏行业产品的毛利率水平，再结合公司享有的原料、燃料以及税收优惠等综合判断，保守的估计公司2022年来自光伏板块的营收在10%-20%之间（按照目前旗滨集团(行情601636,诊股)分类，仍将节能玻璃看成传统行业），参考南玻A(行情000012,诊股)、安彩高科(行情600207,诊股)以及拓日新能(行情002218,诊股)的估值，非常保守的给予15倍的估值，那么按照券商给出的盈利预测，公司的保守市值应该在165亿-240亿。

当然估值是门技术也是一门艺术，不同的行业理解与公司理解可能带来估值上的巨大偏差，也正是这种偏差为投资者带来了难得的投资机遇。

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