自2018年6月至2022年1月，围绕北盟物流，延安必康(行情002411,诊股)上演了多达4次资本运作。而在这一系列交易背后，大股东及关联方资金占用、违规担保、财务造假、关联交易非关联化等“财技”轮番上演，上市公司成为“输血”关联方的工具。

2022年伊始，延安必康（002411.SZ）新一集“甩锅”大戏拉开帷幕。

1月13日晚，延安必康发布公告，提及因子公司徐州北盟物流有限公司（下称“北盟物流”）违规担保27.96亿元，以及大股东违规占用资金7500万元，股票可能被ST。公告发布后，公司股价重挫，连收两个跌停。

重锤之下，“起死回生”之术火速上演。

1月27日晚，延安必康公告“自救”成功，公司将担保主体北盟物流的全部股权，作价5万元转让给第三方，连带近28亿元的违规担保被顺利“接盘”。令人瞠目的是，延安必康在一年半前从关联方手中收购北盟物流时，公司作价高达14.82亿元。对于这一高效“甩锅”操作，深交所火速下发关注函，针对交易涉及的诸多细节提出质询。

证券时报记者梳理发现，自2018年6月至2022年1月，围绕北盟物流，延安必康上演了多达4次资本运作。而在这一系列交易背后，大股东及关联方资金占用、违规担保、财务造假、关联交易非关联化等“财技”轮番上演，上市公司成为“输血”关联方的工具。

庞大“必康综合体”之下的北盟物流

延安必康成立于2002年，2015年12月借壳九九久在深交所上市，主营业务为医药商业、医药中间体、新能源等。延安必康上市后便开启了激进扩张之路，2016至2018年期间累计发起15起股权收购计划。

伴随着资本扩张，公司在2018年迎来高光时刻，股价创下34.7元/股的历史高点，市值突破500亿元。实控人李宗松夫妇财富随之暴涨，以245亿元的身价上榜当年胡润富豪榜第125位，成为江苏南通地区的首富。

在李宗松绘制的医药版图中，位于江苏徐州新沂市的必康新医药产业综合体项目（下称“必康综合体”）最受关注。必康综合体项目2012年落户徐州新沂，占地5000亩，由医药生产区、综合生活区与物流区组成，规划投资额150亿元。

其中，延安必康大股东新沂必康新医药综合体投资有限公司（下称“新沂必康”）负责生产区建设，关联方江苏北松健康产业有限公司（下称“江苏北松”）负责部分厂房车间和生产线建设，延安必康及子公司承担制药生产线技改搬迁项目和生活区建设，关联方北盟物流负责物流园的建设（图1）。

也就是说，除了制造生产线技改搬迁项目和生活区外，必康综合体的其他主体部分均是上市公司的体外资产，归李宗松所有。

为推进必康综合体建设，控股股东多年来通过大规模资金借贷、股权质押、债券融资等融资方式持续为项目“输血”。

必康综合体项目于2012年开工，然而直到2020年年末，上述几家公司与必康综合体相关的在建工程账面价值仍超过60亿元，多数工程项目施工周期已超过7年，迟迟不能完工。

负责必康综合体物流区建设的北盟物流，是由李宗松控股的徐州北松产业投资有限公司（下称“北松产业”）于2013年4月出资成立的公司。根据2020年年中的公告，北盟物流一直处于建设阶段，无正式员工，公司13.53亿元的总资产中，81%为2015年就已开工的在建工程。2019年至2021年，北盟物流分别实现营收236万元、107.5万元、4.8万元。

在必康综合体陷入困境的背景下，为了纾解困境，2018年6月至2022年1月，延安必康围绕北盟物流进行了4次资本运作（表1）。每一次操作都充满蹊跷，背后或暗藏利益的操纵与输送。

第一次收购：关联交易非关联化

2018年6月19日，延安必康公告拟通过发行股份购买资产的方式，收购新沂经济开发区建设发展有限公司（下称“新沂经开”）持有的北盟物流100%股权，目标公司的整体估值约为15亿元至20亿元。公告称，新沂经开大股东为新沂市人民政府，与上市公司不构成关联方。

奇怪的是，新沂经开所持有的北盟物流股权，是在四个月前刚刚从北松产业手中受让而来。北盟物流何以要先行转让至新沂经开，上市公司再行收购呢？

根据新沂经开财报的披露，2018年2月，新沂经开出资8亿元现金，收购了北松产业持有的北盟物流100%股权。4个月之后的6月，延安必康即公告称，拟发行股份收购北盟物流100%股权，对标的公司整体估值15-20亿元。

从上市公司公告收购之前北盟物流的股权变更来看，呈现出明显的“关联交易非关联化”特征。并且，短短四个月，同一个标的交易估值翻了1.875-2.5倍，交易方案明显不利于上市公司。

这种交易背后的异常，显然难以让上市公司的中小股东接受，更不为监管所容忍。

4个月之后的2018年10月，延安必康宣布股权收购计划终止。公告终止的原因是，新沂经开为避免未来二级市场交易的不确定性，提议将交易支付方式更改为现金交易，双方未就此条款达成一致。

而种种证据显示，这一说辞恐怕并不是收购终止的真实原因。在股权收购计划终止后，新沂经开当月即把北盟物流的股权原路转回北松产业，北松产业则将8亿元现金退还给了新沂经开。

在北盟物流的股权恢复原状之后，新沂经开在2018年下半年又另行向北盟物流、新沂必康、北松产业分别提供了8亿元、1.6亿元、0.5亿元借款，总计10.1亿元。不单2018年下半年，新沂经开的财报数据显示，自2017年起，该公司连续多年向李宗松实际控制的企业提供借款。

这也印证了李宗松所面临的资金压力。在这种背景之下，上市公司发行股份收购北盟物流，变相缓解了实控人的部分债务压力，而损害的则是上市公司中小股东的利益。

第二次收购：牵出12亿违规资金占用

延安必康的现金流危机自2018年起持续恶化。2020年末，延安必康短期借款和一年内到期的非流动负债合计40.05亿元，每年仅利息费用就超过5亿元，而公司账上的货币资金仅有7亿元。延安必康的大股东和关联方同样负债累累，2019年延安必康大股东及其一致行动人质押的股票多次遭遇强制平仓，被动减持公司股份超过9%，担保总额占净资产比例创下86.09%的历史新高。

令人费解的是，在重重债务危机之下，延安必康第二次将目光投向北盟物流。2020年5月28日，延安必康抛出收购计划，欲以8亿元现金收购北盟物流冷链仓储有关的土地使用权及资产。

延安必康为什么在资金链最紧张的时候花巨额现金实施收购？这还要从收购方案中蹊跷的支付方式说起。

根据公告，本次资产收购的转让价款，由上市公司指示新沂市远大建筑安装工程有限公司（下称“远大建筑”）支付，款项来源是上市公司此前向其支付的工程预付款。换句话说，延安必康此前向远大建筑支付了高额的工程预付款，但工程并未有效推进，因而有大量余额，延安必康便要求远大建筑将该等预付款支付给北盟物流，以用来收购相关资产。

巧的是，就在收购计划发布前几天，延安必康收到年报问询函，交易所要求其对2019年年报中账面价值64.61亿元的在建工程，及价值14.79亿元的预付工程款做出补充说明。

上市公司回复的数据显示，14.79亿元的预付工程款中，14.61亿元于2017年4月流入了远大建筑，远大建筑承建的主要项目目前处于暂缓状态。

上市公司还称，远大建筑与公司实际控制人、控股股东不存在关联关系或其他利益关系，上述预付工程款未发现已实际流入实际控制人、控股股东及其附属企业账户。

几天后，这一澄清迅速被“打脸”。

2020年8月17日，延安必康公告称收到陕西证监局的《行政处罚事先告知书》，告知书显示，2017年4月12日至20日，子公司陕西必康以预付工程款方式向远大建筑转款12.52亿元，再由远大建筑以提供借款的形式通过中间方最终转给关联方江苏北松（图2）。也就是说，原本用于购买北盟物流的钱款，早已子虚乌有了。

指示第三方用不存在的钱收购关联公司资产，延安必康第二次发起收购的目的逐渐清晰：由于北盟物流属于上市公司体外的关联方，利用支付给远大建筑的“预付款”去购买体外资产（并虚构支付行为），便可“抹平”报表中这笔预付款，进而掩盖大股东资金侵占的事实。

内情败露之后，该收购以股东大会否决告终。

第三次收购：高估值下疑点重重

2020年9月，延安必康紧锣密鼓地推出了对北盟物流的第三次收购计划，欲以14.82亿元的现金对价收购北盟物流100%股权。9月17日，历时两年的收购拉锯战终获成功。

然而，面对长期停摆的工程，迟迟不能产生收益的资产，逐年萎缩的收入，北盟物流近15亿元的超高估值格外引人注目，围绕这起交易的交易动机、估值依据、业绩承诺等方面，可谓疑点重重。

疑点一：两次收购仅相隔3个月，收购背后浮现资金腾挪链条

延安必康发起第三次收购的时点颇耐人寻味。2020年8月，在接到监管部门对于违规占用资金的处罚后，公司实控人做出了于9月17日前归还剩余16.74亿元占用资金的承诺。巧合的是，延安必康收购北盟物流股权完成的日期也是9月17日。

对于收购北盟物流的近15亿元资金来源，延安必康称主要来自控股股东归还的违规占用的资金，以及向新沂经开转让孙公司在建工程收到的对价。也就是说，违规占用资金的归还者是实控人李宗松，收到北盟物流股权转让款的北松产业实控人也是李宗松，左手进右手出，一番股权转让下来，实控人归还的钱又回到了自己手中，完成了资金腾挪。换句话说，相当于实控人拿北盟物流来抵消资金占用。

除了解决占款归还的压力，延安必康收购北盟物流后还分担了实控人的债务风险。2020年8月27日，在西安市中级人民法院受理的两起强制执行案件中，北盟物流被列入被执行人名单。天眼查数据显示，这两起强制执行案的四个被执行人分别是李宗松及其实际控制的新沂必康、北盟物流、江苏嘉萱，强制执行债务金额近26亿元。

延安必康收购北盟物流后，形成了上市公司与实控人李宗松共同分担北盟物流债务风险的局面。

疑点二：净资产突击翻倍提升估值，优质资产却被剥离抵债

2020年6月30日，北盟物流净资产账面价值为11.82亿元，相比2019年末的4.39亿元激增了169%，与此同时，公司的总资产却由22.63亿元减至13.53亿元，降幅67%。导致这一转变的原因是，北盟物流的资产和负债一并大幅减少。

延安必康在回复交易所问询时表示，北盟物流净资产的增加，是由于该公司将所欠股东北松产业8.23亿元的债务转增了资本公积所致。

记者注意到，北盟物流的其他应付款半年内由17.76亿元锐减至0.98亿元，减少的近16亿元的负债中，因债转股而转移的8.23亿元负债仅占一半。另一半减少的负债，或许与相关资产抵债有关。本次交易前，北盟物流将账面价值8.36亿元的全部投资性房地产与固定资产，转让给了新沂经开，用于抵消所欠新沂经开的6亿元债务，多出部分的其中1.61亿元，作为对新沂经开的应收款债权。

那么，所转让的用于抵债的8.36亿元资产具体是什么呢？

北盟物流的资产由物流分拨中心、保税区物流中心、冷链大数据中心、物流堆场四部分组成（表2）。其中，物流分拨中心和保税区物流中心在2019年已投建完成并投入使用，冷链大数据中心和物流堆场在2018年12月因资金问题停工。在这四部分资产中，转让给新沂经开的，即为已完工的物流分拨中心、保税区物流中心。

随着完工资产的抵债剥离，延安必康通过高价收购的北盟物流，获得的实物资产仅剩下2015年开工目前仍处于烂尾状态的在建工程。神奇的是，对于这一停摆中的在建工程，延安必康收购前给出了超过账面价值20%的估值溢价，加上土地使用权的溢价，北盟物流最终估值14.43亿元，相对净资产溢价率21.38%。

疑点三：在建工程7年不完工，业绩承诺如“空中楼阁”

北盟物流股权被收购时曾做出业绩承诺，转让方保证北盟物流在2021年~2023年累计经审计的净利润不低于5.5亿元，若未能实现该业绩目标，则应由转让方北松产业以现金方式予以补偿。

而实际情况是，2021年北盟物流总营业收入仅4.8万元，凭借107万元的营业外收入才勉强实现63万元的微薄盈利，在这之前，北盟物流已连续两年亏损。这一收益水平与公司被收购时做出的业绩承诺差距甚远。

根据股权转让公告，北盟物流做出激进业绩承诺的主要依据是，在建工程完工后带来的预期租金收入和各项增值服务产生的收益等。公司称北盟物流的主要建设项目已经完工并进入运营招商阶段，预计2021年工程可以全部完工并逐步释放业绩。按照北盟物流的理想预测，2021年可从五大业务板块取得约7.3亿元的收入（表3）。

而根据资产评估日在建工程投入占预算比例计算，2020年6月30日北盟物流的冷链物流、物流堆场和大数据中心项目的工程进度仅为41.49%、60.43%和30%。且由于资金短缺，在建工程已于2018年12月停工，加上疫情波动带来的潜在风险，公司对在建工程能在2021年完工并产生稳定收益的乐观预估着实难以令人信服。

延安必康收购北盟物流股权后不久，北盟物流便因为一系列合同纠纷导致其土地使用权和其上的建筑物及设备安装工程被查封。

显然，以北盟物流目前的资产和运营状况，大概率已无法实现三年累计5.5亿元净利润的业绩承诺。而作为业绩补偿方，北松产业现已被延安中院裁定破产重整，若北松产业无法进行业绩补偿，公司控股股东及实控人不承担相应责任。延安必康作价14.82亿元现金收购的资产，盈利的时点恐怕遥遥无期了。

疑点四：隐藏巨额关联担保，上市公司为大股东负债兜底

更严重的是，本次收购交易，北盟物流隐匿了高达27.96亿元的违规担保，这也直接引发了2022年年初上市公司的担保危机。

从时间上追溯，北盟物流四笔担保均发生在2020年4月至7月之间，也就是延安必康收购北盟物流股权前半年之内。其中，三笔是为上市公司大股东新沂必康做担保，一笔是为实控人李宗松做担保。

算上收购时已披露的担保事项，北盟物流在被延安必康收购时的担保总额超过45亿元，这一担保金额是其净资产的3.8倍，总资产的3.3倍。一旦发生债务违约，将对公司造成极大冲击。

对于巨额担保的隐瞒，延安必康解释称是由于征信报告未显示相关担保事项，致使公司未能发现违规担保情况。但由于北盟物流的担保对象就是上市公司的大股东及实控人，这一说辞多少有些掩耳盗铃了。

甩卖北盟物流：

空壳“马甲”接盘“烂摊子”？

2022年1月1日，延安必康公告收到陕西证监局《行政监管措施决定书》，收购北盟物流时埋下的近28亿元巨额违规担保被曝光，股票可能被ST。为化解违规担保危机，延安必康在一个月内火速寻找并锁定了接盘者——新沂驰恒物流有限公司（下称“驰恒物流”），开启了围绕北盟物流的第四次资本运作。

与一年多以前14.82亿元的高价收购形成鲜明对比的是，延安必康此次转让北盟物流的100%股权的对价仅有5万元。

北盟物流为何被卖出了地板价？延安必康回复交易所关注函称，5万元的股权转让价格仅是交易双方基于公司商誉和品牌价值的协商结果，不包含实物资产。就在本次股权转让交易前，北盟物流已将包括机器设备、建筑物、在建工程及土地使用权在内的全部实物资产，无偿划转至上市公司名下，合计账面价值15.16亿元。

资产划转后，北盟物流净资产由10.97亿元降至-7476.53万元，实物资产清零（表4）。此时的北盟物流，成为了一个承担了超7000万净负债和近30亿元担保的“烂摊子”。

保住了资产，甩掉了违规担保的包袱，合并报表还可以确认7481.53万元的投资收益（转让价款与净资产差价），上市公司这一风险应对方案堪称“完美”。但面对一块烫手的山芋，为何第三方驰恒物流甘愿接盘？

工商数据显示，驰恒物流在2022年1月17日才成立，注册资本仅10万元，股东为曾艳青、刘天平。除本次收购北盟物流外，查不到该公司其他任何经营信息，股东也没有在其他企业任职。这个横空出世的“骑士”，俨然一具干净的空壳“马甲”。

延安必康公告称，驰恒物流与公司及控股股东、实际控制人、董监高人员不存在关联关系，与公司亦不存在其他尚未披露的潜在安排。不过，记者注意到，驰恒物流的注册地址为徐州新沂市高流镇工业集中区2号楼101-163，而注册在其隔壁的新沂奇迹科技有限公司恰为延安必康全资子公司，注册日期为2022年1月24日（表5）。

面对监管部门对本次股权交易合理性的质疑，延安必康解释称公司实控人李宗松已向驰恒物流出具反担保承诺书，若北盟物流此前的担保行为给驰恒物流造成任何损失，李宗松愿承担全部补足责任。

而作为实控人和债务人的李宗松，自去年6月以来因未履行给付义务已两次被法院列为失信被执行人，诉讼缠身。2020年至今，李宗松因自身或所控制企业的债务纠纷共43次被限制高消费。同一时期，因长期债务违约且缺乏清偿能力，延安必康控股股东新沂必康进入破产重整程序，李宗松及其一致行动人新沂必康、陕西北度持有的延安必康股份被悉数冻结。本次股权交易的主要参与方延安必康、北盟物流目前也均被列入失信被执行人名单。

反观被转移至上市公司的账面价值15.16亿元的资产，在建工程2015年4月开工，2018年12因资金短缺停工，2019年被抵押给银行，2020年12月因合同纠纷被查封。这个历时7年迟迟未完工，并陷入诉讼纠纷中的在建工程，账面价值却在逐年增加。

在建工程科目是上市公司业绩造假的高发地，北盟物流的在建工程背后隐藏的减值隐患、抵押担保隐患等，都有可能为接手的延安必康埋下新的“地雷”。

公司频遭监管点名，成受罚“常客”

围绕北盟物流展开的层层交易，只是延安必康系列灰色运作的一个缩影，延安必康上市后多次被监管点名，早已成为证监局和交易所的重点监管对象。

近三年来，延安必康及其大股东和高管因财务造假、违规占用资金、信披不规范、违规减持等事已累计受到12次监管处罚，前科累累（表6）。上市以来的定期报告、重大事项公告，也频频受到交易所关注和问询。

在被监管部门曝出大股东于2015~2018年通过财务造假、虚增货币资金的方式侵占44.97亿资金（该等资金最终均流向必康综合体项目）后，延安必康仍未收敛。

2019年年报中，延安必康其他应收款由0.72亿元激增至21.89亿元，应收账款由28.93亿元增至40.07亿元。面对交易所的问询，延安必康承认由于审计合并公式错误导致合并范围内7.76亿元未抵消。除了会计错误外，应收账款和其他应收款的欠款方高度一致，大多与延安必康存在历史关联关系、股权收购意向关系等，欠款方之一陕西松嘉还是大股东违规占用资金时的参与方之一。

2020年，延安必康因疫情期间频频“蹭热点”，上市公司、董事长及高管被深交所通报批评。

2021年延安必康接连爆出债务偿付危机、高管集体离职危机、大股东破产重组危机，一年内两度更换会计师事务所。

在处理了这次违规担保的“烂摊子”后，延安必康后续的道路将如何？就北盟物流转让事宜，记者通过电话及邮件方式向延安必康寻求采访，截至发稿，未获回应。

关键词： 延安必康