展望2022年，敦和资管首席经济学家徐小庆认为，2022年中国面临经济增速下滑的挑战，美国面临通货膨胀的风险；中美两国或将在经济周期上呈现过去20年来都少见的“背离”，这种宏观经济上的背离，也将使得两国会采取相反的货币政策去应对，2022年的投资主线也将更多的围绕政策的变化来布局。

通胀不传导在于居民部门的收入增长不同步

以中国的PPI来看，总共经历过4轮高通胀：第一轮高通胀是2006年到2008年；次贷危机后中国4万亿刺激导致了2010年到2011年第二轮高通胀的出现，大宗商品价格上涨；第三轮是2016年到2018年，在中国经历了一次房地产的低潮之后，有一个阶段性的PPI的大幅上涨；第四轮就是疫情后的通胀。

如果将以上四轮PPI的上涨与同时期的CPI走势作对比，就会发现前两次和后两次完全不同。一般来说，前两次PPI的同比增幅如果到了10%的水平，那么CPI的同比增幅也都会达到5%以上。而后两次PPI的上涨影响反映到CPI上就非常微弱。

徐小庆认为，看上游PPI的通胀向CPI的传导是否有效，关键问题是居民部门的收入在通胀周期中有没有相应的上涨。上游价格上涨，下游价格要能传导，就需要下游最终的买单者老百姓能够接受工业原材料价格的上涨，这个能否接受的关键就在于居民收入能否同步增长。

现在居民的收入没有跟随通胀提高，徐小庆认为有两方面的原因，一个是我国就业结构的变化。从理论上来说，工业品价格上涨，制造业相关的行业的利润就可以提高，从业人员的工资也会从中受益。但中国在次贷危机之后，整个经济处在转型的过程中，制造业占比下降，服务业占比提高，服务业的收入在一个工业品价格上涨的周期当中，它的提升是相对间接和缓慢的，所以服务业从业人员的收入的改善就没有明显地体现，导致了整体的收入增长速度放缓。

另一个就是推动工业品上涨的主要原因也发生了转化。过去主要靠经济需求拉动，在2016年后，我们更多的强调商品上涨当中供给的力量，供给侧改革，这就导致商品在需求不强的情况下，也会出现比较显著的上涨，因此也就没有办法将上涨反映到居民的收入上。

徐小庆认为，现在美国的通胀的情况和中国的情况是完全不同的。美国PPI的上涨对CPI的传导就非常快，关键在于美国在疫情之后，通过直接财政补贴的方式来提高居民收入，居民的收入会相应的大幅上升，自然传导就比较顺畅。

中国经济有“滞”的压力 美国面临“胀”的风险

在徐小庆看来，中国PPI的通胀在很大的程度上是中国主动调节供给所带来的结果，尤其是在2020年碳中和的背景下，不同阶段的政策都有一个优先级的考虑。如果在短时间内过于强调能耗双控，就会导致原材料价格大幅上涨。所以，国家也会适时的去调整政策。

在整个疫情之后，全球似乎面临一个类似于上世纪70年代的一个大环境，滞胀对中美两国来说，风险点完全不同。美国的风险是在通胀的问题上，因为目前它的经济本身还处在一个上行的周期当中，而中国最大的问题不是通胀，而是经济下行的压力，更多的是在滞的风险上。

基于以上，徐小庆认为，2022年中美两大经济体可能会出现20多年来罕见的经济周期上的背离，这种背离也会让两国在政策上出现比较大的背离。

2008年以前，美国是全球经济的领头羊，那时中国的货币政策在很大程度上是一个跟随的策略，加息周期也是如此。2008年之后，随着中国经济体量变得越来越大，中国逐步成为了全球经济的领头羊。从那时开始，中国所有的经济相关的指标都领先于全球经济和美国经济。中美的货币政策的领先和滞后的关系也发生了变化，变成了中国的货币政策走在前，美国的货币政策是相对跟随的做法。

到了2018年，中国已经开始降准降息了，而美国还在加息，从那时开始就已经有一些背离了。疫情后，和过去最大的不同，就是中美经济周期的错位持续的时间比我们过去看到的还要长。

徐小庆表示，中美两个经济体处在不同的状态上，这在过去非常少见，中国CPI和美国CPI的这种背离也是史无前例。美国的CPI已经创下了过去40年的新高，中国现在的核心CPI却是处在历史的偏低水平。经济周期的这种背离，持续的时间和过去很不一样，也意味未来两个经济主体的政策也会完全不同，会体现出更强的“以我为主”的独立性，而不会像过去那样采取“你先我后”的一个相互影响的政策。

在徐小庆看来，造成这种变化的原因是人口问题。长周期的东西发生的一些结构性的变化多多少少都和人口问题有关，现在两个经济体也都面临人口老龄化的问题。

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关键词： 敦和资管首席经济学家徐小庆：中美在经济周期上或将呈现