纵观2022年全球经济，中美两大经济体在宏观政策上的背离正饱受热议。美国收紧货币政策以防通胀，中国则宽松货币以应对增速放缓。虽然两国面临的问题相左，但在敦和资管首席经济学家徐小庆看来，背后成因却殊为一致，都由人口老龄化所造成。

“当我们去讲长周期的东西发生一些结构性变化的时候，它多多少少都和人口问题有关。”《投资论·2022》第五期，由交银国际研究部主管洪灝继续对话徐小庆，解密“中国抑滞，美国防胀”的现实对策，研判人口结构所导致宏观经济背离的深层次原因。 

人口老龄化下，美国通胀中枢上移与中国经济中枢下移

徐小庆认为，同样面临人口老龄化，在美国经济体制下，所引发的问题是高通胀；而对中国经济来说，最大的影响是经济中枢下移。

“美国现在的经济状态，处在一个非常典型的劳动力成本推动的通胀当中，背后工资上涨的压力非常大，当然消费也比较强；而反观中国，其实在疫情后，国内经济增长中枢已经低于疫情前水平了，而且是在过去两年政策刺激下的一个下移。”

回溯以往，徐小庆指出，上一次中国经济增长中枢下移发生在2011年，正好处于次贷危机后的两年左右；而此次下移恰好发生在疫情后两年，时间点巧合，映射出每一次经济增长下移似乎都与危机或疫情有关，但实际上，经济下移与人口结构变化密不可分。

2011年，中国劳动力人口从正增长变成零增长，劳动力人口比重自2002年来首次下降；而疫情后，劳动力人口从零增长变成较为显著的负增长，且下降趋势短时难以逆转。

“所以在这种情况下，中国的两次经济增长中枢下移，主要是劳动力人口变化所造成的。而之所以中国劳动力人口减少没有引发通胀，反而更多引起的是经济增长下滑和需求问题，这是因为除了人口问题之外，还有居民债务周期问题。”

徐小庆分析，过去10年，中国居民一直是整个经济发展中加杠杆的“中流砥柱”。每年贷款增量中，有50%左右的增量都来自于居民购房按揭贷款，因此过去中国居民的债务增速基本上一直维持在20%以上，远远超过GDP增幅和居民收入的增长。但随着人口老龄化，居民的加杠杆能力开始减弱；与此同时，中国城镇化提升速度也开始放缓，影响到地产周期，所以整体经济的下行压力加大。

回看美国，徐小庆表示，虽然也面临老龄化人口问题，但美国居民的债务周期和中国正好相反，在2008年次贷危机后经过了10年休整，当前已处于比较健康的状态。加之经济周期的自然上行力量和自我修复动力，需求在刺激下就更容易起来，相反劳动力供应成为较难突破的瓶颈，从而引发通胀。

穿越周期后，打破认知与货币政策的再修正

在应对人口老龄化所带来的经济问题中，徐小庆指出，中美两国所施行的货币政策也都经历了时间考验下的修正和调整。

“政策会受过去长周期惯性思维影响，让人很难在大的周期拐点上一开始就能看清楚，需要时间去慢慢印证，因此对决策层来讲，也需要看到更多数据才能逐渐做出调整。从政策自身角度而言，它的调整周期往往要慢于经济自身的调整周期。”

回顾美国的70年代历史，实际上通胀在1966年之后就已经出现，但彼时的美联储迟迟不加息，原因一方面在于认为加息没用，错判“大萧条”后通胀很难出现；另一方面则在于失业率居高不下，而这相比通胀显然更亟待解决。

对中国来说情况同样如此。徐小庆认为，之所以中国的货币政策相对比较谨慎，是因为过去10年的经验告诉我们，货币政策只要稍微宽松，在25岁-55岁绝对人口数量庞大、居民收入预期比较高、买房刚性需求较强的背景下，房地产势必周期回升。不过，随着当前人口周期变化，居民收入预期下降，跨过拐点后，政策无疑也需要做出相应的调整。

“过去要主动地去压，未来，其实首先可以在政策上逐步正常化，也不是说要搞大的刺激，但是不需要再搞特别的政策，而是在正常化之后再观察房地产周期能不能恢复，并与此相适应地，对政策‘走一步看一步’地调整。”徐小庆说。

制造业主导，中国经济不会因老龄化而长陷通胀

人口老龄化所带来的供需双弱格局下，未来，中国会否陷入高通胀环境？在徐小庆看来，答案是否定的。

“不同于美国坚持以服务业为主导的经济发展模式，中国在整个经济结构中始终坚持以制造业为主导。制造业模式的突出特点是什么？就是可以靠科技进步来减少对劳动力的依赖。”

徐小庆分析，通过加大对制造业的研发、投入，哪怕在劳动力供给减少的情况下，社会依然能够降低制造成本，依靠科技创新提升生产效率。而如果中国的制造业能够始终保持全球竞争优势，在完善的产业链下，人口老龄化所带来的劳动力供给减少最终反映在制造业价格上，将不会造成大的通胀。

他进一步指出，与制造业模式相对，服务业作为典型的劳动密集型产业，很难通过机器人智能化水平的提高而实现对劳动力的有效替代。“至少以目前的认知讲，让机器人完全替代人成为一个服务人员，还是有相当的困难，因此这也就造成了服务业会更快地反映通胀问题。”

基于此，徐小庆判断，虽然从长周期视角着眼，现在还很难给出中国劳动人口减少下是否会引发通胀的清晰论断，但他相信，未来中国所面临的通胀压力，总体一定会弱于美国所面临的压力。

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关键词： 敦和资管徐小庆：中国经济不会因人口老龄化而长陷通胀