远兴能源(行情000683,诊股)：“溢价”收购关联资产承诺过分“乐观”

与前次收购相比，远兴能源收购控股股东持有的银根矿业部分股权定价明显更高；与上市公司现有纯碱业务的净利率相比，银根矿业预期收益的可实现性有待商榷。

2021年12月24日，远兴能源（000683.SZ）发布重大资产交易草案，公司拟以20.86亿元现金购买内蒙古纳百川资源开发有限责任公司（下称“纳百川”）持有的内蒙古博源银根矿业有限责任公司（下称“银根矿业”）14%股权，并以37.25亿元现金方式对银根矿业进行增资。

按照业绩承诺，银根矿业2025-2027年的扣非净利润分别为9.13亿元、12.76亿元和12.76亿元，预期净利率分别为25.97%、29.05%和29.05%，可实现性值得关注。

“溢价”关联收购 采矿权增值四千倍

银根矿业拥有的主要资产为塔木素天然碱矿采矿权。根据重组草案，纳百川为内蒙古博源控股集团有限公司（下称“博源控股）100%控股企业，博源控股持有远兴能源30.56%股权，为上市公司控股股东，戴连荣为远兴能源和纳百川实际控制人。因此，本次收购纳百川持有的银根矿业股权构成关联交易。

本次交易实施前，远兴能源持有银根矿业36%的股权，本次交易完成后上升至60%。

2021年8月，远兴能源曾以11.12亿元收购蜜多能源持有的银根矿业9.5%股权，并以13.71亿元对银根矿业进行增资，总计支付现金对价24.83亿元，持有的银根矿业股权比例由19%上升至36%，对应银根矿业整体估值约为146.06亿元。

本次重大重组，远兴能源持有的银根矿业股权比例将上升24%，拟支付58.11亿元，对应银根矿业整体估值约为242.13亿元，较前次收购时增值96.07亿元，增幅65.77%。

根据评估报告，截至评估基准日2021年8月31日，银根矿业的净资产约为3.59亿元，评估值为137.22亿元，较账面值增值133.63亿元，增值率为3713.55%。其中，银根矿业无形资产账面价值为275万元，评估价值133.64亿元，较账面价值增值133.61亿元，增值率为485851.3%，是本次收购中增值最显著的部分。

报告附注显示，银根矿业的无形资产主要为采矿权。2021年6月，银根矿业取得了塔木素天然碱矿2区、5区的采矿权证书。

与公司前次收购碱矿资产时的定价相比，本次收购中，银根矿业采矿权的增值幅度巨大。

2014年7月，远兴能源以31.51亿元收购河南中源化学股份有限公司（”下称“中源化学”）81.71%股权，中源化学的主营业务同为天然碱开采及小苏打产品的加工和销售。

评估报告显示，截至2012年年末，中源化学的无形资产账面价值为3.33亿元，评估价值为7.91亿元，增值137.71%。中源化学的无形资产主要为公司持有的安棚天然碱矿以及下属子公司海晶碱业和苏尼特碱业分别持有的吴城天然碱矿和查干诺尔碱矿采矿权。

根据评估报告，截至2012年年末，安棚碱矿保有的天然碱矿物储量为1.31亿吨，可利用天然碱矿物资源储量为7179万吨；吴城天然碱矿分别为2602万吨、2048万吨，查干诺尔碱矿分别为1256万吨、1208吨。安棚碱矿、吴城天然碱矿和查干诺尔碱矿的可采储量分别为2265万吨、400万吨和1027万吨。

经统计可知，被收购前，安棚碱矿、吴城天然碱矿和查干诺尔碱矿的保有天然碱矿物储量合计约为1.69亿吨，评估可利用天然碱矿物资源储量合计数约为1.1亿吨，可采矿储量合计数为3692万吨。

截至2020年，远兴能源纯碱产品的设计产能为180万吨，小苏打设计产能为110万吨，公司2020年共生产146.57万吨纯碱和99.83万吨小苏打，产能利用率分别为81.43%和90.75%。

根据本次重组草案，截至评估基准日，塔木素天然碱矿2区、5区的保有天然碱矿物量为7.09亿吨，经评估的利用资源储量为6.49亿吨，可采储量为2.36亿吨。

与中源化学的三处碱矿的合计数相比，塔木素天然碱矿的矿物储量和评估利用储量分别高出5.4亿吨和5.39亿吨，分别为中源化学的4.2倍和5.9倍；可开采储量高出1.99亿吨，约为中源化学的6.05倍。

以估值水平对比，本次收购银根矿业的采矿权整体估值为133.64亿元，是中源化学三座碱矿整体估值的16.9倍，大幅高于可采储量的倍数。从上述角度而言，本次银根矿业采矿权的评估值无疑是远超前次收购中源化学时给出的估值水平。

同时，账面价值的差异是本次银根矿业采矿权估值达到数千倍的重要原因之一。尽管塔木素碱矿的各项指标都大幅高于安棚天然碱矿等三座碱矿，但其账面价值仅为275万元，尚不及前述三座碱矿的1%。

此外，值得一提的是，根据审计报告，截至2021年8月末，银根矿业的资产合计金额为9.71亿元、负债合计6.11亿元。与审计报告披露的数据相比，评估报告中，银根矿业的资产合计金额和负债合计金额均减少了5.14亿元。

业绩预期不宜过分乐观

由于目前银根矿业尚未开展经营活动，2019-2020年和2021年1-8月，银根矿业均未产生收入，净利润分别为-2049万元、2155万元和-544万元。

按照项目规划，塔木素碱矿项目的建设总投资金额为215.56亿元，其中一期建设投资为132.47亿元，二期建设投资为83.08亿元；项目全部建成后，预计将形成重质纯碱702万吨/年、轻质纯碱78万吨/年、小苏打80万吨/年的整体产能。

根据业绩补偿协议，本次交易的业绩承诺期为2022年至2027年。纳百川和博源集团保证在业绩承诺期采用收益法评估的标的采矿权（包括在建工程中的技术实施许可费）实现的扣除非经常性损益后的累计净利润不低于34.65亿元。

具体而言，评估机构预计，2022-2024年，银根矿业的收益情况不定。2025-2027年，银根矿业预期实现的产品销售收入分别为35.15亿元、43.93亿元和43.93亿元，合计123.01亿元；净利润分别为9.13亿元、12.76亿元和12.76亿元，合计34.65亿元。

在回复投资者问询时，远兴能源表示，银根矿业根据目前手续办理和项目建设情况，一期预计2022年年底建成。评估机构以谨慎的原则，以2025年建成测算相关财务指标。

以评估机构预测的数据计，2025-2027年，银根矿业的预期净利率分别约为25.97%、29.05%和29.05%。

公开信息显示，自2020年下半年以来，纯碱价格由低位1100元/吨持续攀升至3500元/吨高点。12月29日，全国重质纯碱和轻质纯碱的中间价分别约为2679元/吨和2479元/吨，仍处于历史高位水平。

但按照评估机构预计，2025-2027年，银根矿业生产的重质纯碱和轻质纯碱的价格分别为1207.25元/吨和1160.73元/吨，分别为目前价格的45.06%和46.82%。

半年报数据显示，2021年1-6月，远兴能源旗下的中源化学共实现营业收入24.42亿元，净利润4.03亿元，净利率约为16.5%。在此前接受投资者调研时，远兴能源曾披露，上半年，公司重质纯碱和轻质纯碱的价格分别约为2500元/吨和2250元/吨左右。

2020年，中源化学的营业收入为39.72亿元，净利润为2.06亿元，净利率仅为5.19%。公司全年纯碱产品的平均售价约为1112.47元/吨，与评估机构的预测数据基本一致。

问题由此产生，在评估机构预测的纯碱价格基础下，银根矿业能够实现接近30%的净利率水平吗？

更重要的是，银根矿业采用了累计利润的形式计算业绩承诺，且公司本次业绩承诺的期限为2022年至2027年，合计6年。与2025-2027年的测算数相比，如果将银根矿业承诺的34.65亿元扣非后净利润以6年为周期平摊测算，公司本次对银根矿业投资的回报周期无疑将大打折扣。

此外，2021年9月，远兴能源将持有的内蒙古博源煤化工有限责任公司（下称“博源煤化工”）70%股权以36.64亿元转让；2021年1-7月，博源煤化工的净利润为8.19亿元。与银根矿业的预测利润数相比，博源煤化工的盈利能力并不逊色，但其整体估值却不及银根矿业的1/3。

卖出博源煤化工转而收购银根矿业，远兴能源的资本运作能够维护全体股东的利益吗？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向远兴能源发送采访函，截至发稿未得到公司回复。

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