2021年下半年以来房地产行业接连出现的债务违约，让原本脆弱的市场变得极度敏感，每一家房企的财务状况都受到了前所未有的关注。近期有关“中南建设(行情000961,诊股)是否存在明股实债”的报道引发了讨论。对此，客观理智的分析显得尤为重要。

“明股实债”辨析

业内普遍认为，“明股实债”是指合作过程中资金提供方名义上承担市场风险，获取不确定性回报，但实质却获取固定回报的情况，所谓名义是股权投资，实质却是借款融资的行为。

目前市场上判定一家房企是否存在“明股实债”的主要依据是企业少数股东权益增加较快而同期少数股东损益却不一定有很大变化。有媒体报道指出，中南建设2019年、2020年和2021年第三季度末少数股东权益占净资产的比重分别为20%、41%和43%，但少数股东损益占净利润的比重分别为9.9%、9.3%、11.6%。

但一位资深地产分析师指出，目前在房地产行业“明股实债”并没有统一明确的定义。从财务专业视角，实际上企业资产负债表里的少数股东权益变化和利润表中的少数股东损益变化并不直接相关。

其进一步举例分析称，例如仅仅增加并表的合作项目的注册资本，不改变自身和合作方的股权比例，少数股东权益也会增加。少数股东权益增加不意味着合作方在合作公司里的持股比例增加，也不意味着在某个报告期内确认利润中的合作方享有的净利润，即少数股东损益会增加。所以单纯用少数股东权益和少数股东损益的变化关系并不能明确判断企业是否存在“明股实债”。

中南建设此前亦曾在互动易回应投资者，公司不存在“明股实债”，公司少数股东权益增加来自并表合作公司合作方的投资。2018年以后中南合作项目增加，合作伙伴投资相应增加。同时，公司增强了财务报表的管控意识，主动增加了合并报表范围内合资子公司的注册资本，合伙伙伴的投资也因此增加。这与其披露的合作项目数量变化，子公司增资的情况是一致。

中南建设强调，少数股东权益2019年之后增加较快，与公司少数股东权益前期基数低有关。2018年末其少数股东权益占净资产的比重只有11%，随着这两年的增长，2021年第三季度末比重增加至43%，但仍低于A股千亿房企的平均水平48%。

在类似规模的地产企业里，中南建设有息负债明显低于其他企业，其少数股东权益也比其他企业少了一截，质疑其“明股实债”或许是无厘头的。

前述地产分析师认为，判断企业是否存在“明股实债”，本质还是要看企业借了钱后是当作负债，还是当作权益。如果当作权益，才是真正的“明股实债”。从公开信息看，中南建设有关合作或转让中合作方资金财务处理时都认定为有息负债，而不认定为公司少数股东权益。如果这样，中南建设的情况就不是“明股实债”。

有息负债少，偿债压力小

近几年来，中南建设销售规模增长快速，名义的总负债率也持续增加。在房地产行业加强宏观审慎管理，加速去杠杠的环境里，外界常质疑其经营模式风险大。最近国际评级机构标普，也因为市场持续调整，行业某些企业出现兑付危机，而下调了中南建设评级。

但仔细分析可以看出，中南建设的经营模式对有息负债的依赖度相对低。三季度报告显示，其有息负债与年度销售金额的比值不到36%，总负债率高是因为房地产行业销售商品收到的现金在结算前会被视为负债，这会导致销售增长越快经营效率越高的企业负债率就越高。

今年随着政策持续推动行业去杠杠，中南建设前三季度有息负债进一步减少了162亿元，降低到637亿元，其中一年以内的负债只有166亿元。所以即使标普降低了其评级，但在评级报告中仍然不认为其存在债务偿还的风险。

从负债偿付压力上看，截至目前，中南建设今年需要偿还的债券仅有2.89亿元，其他到期的债务均已兑付。到明年三季度，需要偿还的债券也仅2.23亿美元（约人民币15亿元）。而中南建设账面扣除除受限资金后的在手现金有179亿元。这样的资金和负债状况显然可以做到风险相对可控。

但国家面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，房地产行业更是面临市场调整进一步深入，预售款监管持续加压的挑战。地产企业只有更好的做好销售，做好经营管理，不断增强自身的抗风险能力，才能迈过目前的难关。

在年关将近的时刻，中南提出了“抢首开，稳续销，快断尾，去库存”首开字策略，推动全员营销。中南建设管理层也展开了实际的行动。12月15日，中南建设公告公司董事、副总经理胡红卫先生的女儿以273.0万元购买公司商品房一套。同时11位公司董事、监事和高级管理人员也准备拿出9500万元内购买公司房屋产品。

穿越不确定性，稳健的中南建设正用更审慎的姿态迎接新的一年。

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