近期，珀莱雅(行情603605,诊股)披露公开发行可转债网上中签率及优先配售结果，向公司原股东优先配售的珀莱转债约为1亿元，占本次发行总量的13.43%；向社会公众投资者发行的珀莱转债约为6.51亿元，占本次发行总量的86.57%，网上中签率为0.006034%。

图1：珀莱转债发行结果公告

数据显示，公司营销投入较大，2021年前三季度销售费用增速达到54.18%，约占当期营收的42%。受此影响，公司当期营业收入、归母净利润的增速达到31.48%、27.82%，但研发投入方面却略显单薄。

分析发现，公司的应收账款及存货存在账龄增加风险。另外，公司实控人及高管频频减持，仅2021年减持股数约为915.08万股，变现金额达17.33亿元。

重营销模式带动业绩增速 研发费用率低于行业平均

珀莱雅从事化妆品类产品的研发、生产和销售，旗下主要拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“彩棠”、“INSBAHA”等品牌，覆盖护肤、彩妆、功效护肤等美妆领域。

2018年-2020年，公司营业收入、归母净利润的增速保持在20%-35%，2021年前三季度继续维持高速增长，实现营业收入30.12亿元，同比增加31.48%；归母净利润3.64亿元，同比增加27.82%。

公司的业绩增长与其流量营销有关。数据显示，公司2018年-2020年销售费用持续增加，增速保持在20%以上，2021年进一步加大营销力度，前三季度销售费用增速达到54.18%，达到12.62亿元，约占当期营收的42%。受此影响，珀莱雅线上销售收入增速维持在55%以上，收入占比从2018年的43.57%上升至2021年前三季度的81.85%，是目前公司主要创收渠道。

图2：2018年至2021年三季度珀莱雅线上销售、销售费用情况

与其他4家可比公司比较发现，化妆品企业大多采取重营销策略。以2021年上市的贝泰妮(行情300957,诊股)为例，2021年前三季度的销售费用率达到46.28%，在可比公司中比率最高。另外，上海家化(行情600315,诊股)、拉芳家化(行情603630,诊股)、丸美股份(行情603983,诊股)等企业的当期销售费用率也均在40%以上。

相比于高额的营销投入，公司的研发投入则略显单薄。2018年至2021年三季度，公司的研发费用率自2.17%下降至1.74%，低于可比公司平均水平。

图3：珀莱雅及可比公司研发费用率对比

另外，珀莱雅的产品投诉量在可比公司中比较突出。黑猫投诉平台显示，珀莱雅相关投诉超过880条，投诉内容涉及产品过敏、虚假宣传等问题。

应收账款、存货风险值得关注

分析发现，随着珀莱雅营收快速增长，公司应收账款风险也在持续增长。数据显示，公司2018年至2020年的应收账款增速超过营收增速，应收账款周转率由2018年的36.04次下降至2020年的15.53次。

应收账款账龄方面，2018年至2021年上半年，公司1年内的应收账款比例从97.8%下降至87.88%、账龄在1至2年的应收账款比例从0.25%上升至8.21%。整体账龄有升高趋势。

公司的应收账款余额集中度较高，余额前五名公司共占比50%左右。截至2021年6月30日，公司应收账款的55.61%源于余额前五名客户，其中京东的占比最高，达到总应收账款余额的23.85%。公司应收账款的坏账计提比例由2018年末的5.96%升至2021年6月末的15.04%，未来需关注主要客户的回款情况。

图4：珀莱雅应收账款余额前五名明细（截至2021年6月30日）

公司的存货余额整体呈现上涨趋势，2021年三季度末，公司存货余额达到4.78亿元，同比增长30.24%；存货周转天数由去年同期的104.8天，放缓至119.8天。

图5：2017年至2021年三季度珀莱雅存货余额、存货周转天数

存货账龄方面，公司2018年至2021年上半年主要经销商存货库龄1年以内占比分别为95.65%、96.00%、93.00%和90.47%，整体账龄在逐步上升，产品滞销风险不容忽视。

实控人及高管持续减持 仅2021年变现逾17亿元

2017年，珀莱雅头顶“中国美妆第一股”的光环登陆上交所主板。按照前复权股价测算，公司上市至今的股价涨幅已逾12倍。

今年，珀莱雅的股价更是跌宕起伏，3月22日最低价报145.99元/股，股价触及年内最低点，10月29日股价最高达到224.43元/股，股价振幅超过40%。

股价在高位持续波动的情况下，公司接连发布股东减持的消息。2019年7月至2021年11月18日，公司实控人及高管合计减持约1637.39万股，其中仅2021年减持股数约为915.08万股，变现金额达17.33亿元。目前，公司实控人及高管尚未完成的减持计划部分超过570万股，后续减持动态值得关注。

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