“双十一”落下帷幕，位列天猫美妆国货第一名的护肤品牌薇诺娜被多名消费者质疑虚假发货。11月18日，中消协发布《2021“双11”消费维权舆情分析报告》，薇诺娜因投诉量被点名。薇诺娜频频在配送上“翻车”，问题或出在仓储物流环节。

作为薇诺娜的母公司，贝泰妮(行情300957,诊股)于今年3月份成功登陆深交所，并成为国内“功能性护肤第一股”，上市之后其市值更是一度超千亿元，目前公司市值近900亿元，滚动市盈率约为108倍。

值得关注的是，支撑贝泰妮高估值的品牌薇诺娜也是公司高度倚赖的业务，占公司主营业务收入比重超9成。另一方面，依赖线上渠道的贝泰妮营销成本居高不下，而客户粘性近年来有所降低。

红杉为第二大股东 存单一品牌依赖风险

贝泰妮成立于2010年，主营业务为化妆品的研发和销售，拥有“薇诺娜”、“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等一系列品牌。其中，主打“敏感肌修护”的薇诺娜为公司核心品牌，连续4年入围天猫“双十一”美容护肤类目榜单前10。

薇诺娜品牌原为滇虹药业孵化的功效性护肤品项目，2012年滇虹药业因A股IPO上市将薇诺娜项目以30万元对价整体转让予贝泰妮。2014年，公司获红杉资本5000万元投资后，薇诺娜将销售重心转向线上，并成为敏感肌肤护理领域的黑马。

2021年3月，贝泰妮登陆深交所创业板，上市首日股票收涨244%。根据三季报数据显示，红杉聚业目前持有贝泰妮21.58%的股份，为公司第二大股东。截至11月26日收盘，贝泰妮股价为202.68元/股，总市值达864亿，今年涨幅超300%。

2018-2020年间，贝泰妮业绩增长率有所放缓。今年前三季度，贝泰妮营业收入及归母净利润分别实现21.13亿元、3.55亿元，同比增长率分别达到49.05%、65.03%。

图1：2018年至2021Q3贝泰妮营业收入、归母净利润

值得关注的是，支撑贝泰妮高估值的品牌薇诺娜也是公司高度倚赖的业务。2020年年报显示，薇诺娜品牌实现的销售收入对公司主营业务收入的贡献比重高达99%。

图2：贝泰妮旗下品牌分类

对此，贝泰妮近年来陆续推出了针对同市场的系列新品牌，包括立足婴幼儿护理赛道的“WINONA Baby”、 聚焦痘痘肌肤护理的“痘痘康”等品牌。2020年年报中，贝泰妮亦表示公司未来仍将通过内涵式培育、外延式收购，实施多品牌计划。

截至2021年上半年度，薇诺娜仍作为贝泰妮收入的主要来源，占主营业务收入比重达98.72%。

销量与投诉量并行 客户粘性降低

在今年“双十一”中，薇诺娜销量登上天猫美容护肤类目第六名。不过，公司高增的销量之下，是物流迟滞、虚假发货，并被中消协在《2021年“双11”消费维权舆情分析报告》中作为典型案例通报。截至11月24日，在新浪旗下的黑猫投诉平台中，薇诺娜品牌累计投诉量为492条，其中大多涉及发货问题。

图3：贝泰妮销售费用明细

值得关注的是，翻阅公司半年报销售费用明细，贝泰妮上半年仓储物流费为0.17亿元，对比去年同期下降71.57%，为公司销售费用下唯一缩减的科目。

另一方面，作为新国货浪潮下的代表品牌，贝泰妮同样依赖于C端，即通过小红书、抖音、微博等新媒体平台保持较高的曝光度，而线上电商平台是其营收增长的核心渠道。半年报显示，贝泰妮线上渠道销售收入占主营收入比重近80%，但过于依赖线上也造成了高昂的营销成本。

在3月的IPO募资计划中，贝泰妮过半募资额用于营销项目。2021年前三季度，贝泰妮的销售费用同比增长46.83%至9.78亿元，占营收的比例高达46.28%。其中，根据上半年度销售费用明细，公司渠道及广告宣传费用支出占比过半。

值得一提的是，随着潜在的网购用户增量趋于稳定，互联网流量红利效应正逐渐减弱。“烧钱换增长”的完美日记母公司逸仙电商，就因营销成本高企、品牌沉淀缺失导致持续大额亏损。截至目前，其市值已经较最高点缩水近90%。根据招股书，2017年-2020年上半年期间，贝泰妮获客费用率分别为5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增长态势，而公司线上自营模式下2次以上客户购买率持续降低。

图4：贝泰妮线上自营模式下客户购买频次情况

终止赴港上市 设立私募股权基金布局大健康

另一方面，功效性护肤品赛道已引得多家VC/PE投资人的青睐。8月，功能性护肤品牌溪木源完成由Coatue Management、H Capital和高鹄资本联合参与的超3亿人民币融资，投后估值近40亿人民币。9月，主营医美敷料和功能性化妆品的敷尔佳递交了招股书，其IPO之前估值已超百亿元。随着贝泰妮竞争对手IPO进程的推进，功效护肤细分市场竞争或将加剧。

或为引入国际资本、进一步提升品牌海外知名度，今年6月份，登陆A股市场不足三个月的贝泰妮选股启动赴港IPO计划，寻求A+H两地上市。10月26日，贝泰妮公告终止筹划发行H股股票事项。对此，董秘回应称，受国内经济增长情况、A股及港股市场波动以及市场情绪等影响，港股上市发行价或难以达到预期。7月初，贝泰妮股价一度站上289元/股的高位，随后的三个月中，公司股价大幅回调超20%，这或许与公司终止H股发行有关。

值得关注的是，在宣布终止赴港IPO同日，贝泰妮发布公告称，拟在海南设立全资子公司——海南贝泰妮私募基金管理有限公司，业务范围包括股权投资基金管理及创业投资基金管理服务。

贝泰妮的扩张计划并未随暂缓赴港上市而终止，其打造皮肤大健康产业、拓展项目结构的野心可见一斑。早在今年4月，公司就成立全资子公司海南贝泰妮创投，其中红杉文德以1000万元认缴海南贝泰妮创投新增注册资本1000万元。根据11月23日的最新公告，海南贝泰妮私募已完成工商注册登记手续，并取得相关营业执照。

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