“双十一”促销过后，多名消费者投诉三只松鼠(行情300783,诊股)的手撕面包、坚果等产品变质发霉。该公司频频出现食品安全问题，与产品委托厂商代工、质检不过关有关。

除了产品质量问题，代工模式的成本控制也不如自主生产企业。2021年前三季度，三只松鼠毛利率为30.71%，较同行业平均毛利率低约4.7个百分点。

三只松鼠于2019年提出联盟工厂模式，相关车间计划于2021年底前进入试投产，但没等到投产，公司多个股东相继减持股份。

轻资产运营模式弊端显现 食品安全问题频出

三只松鼠主要从事自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售，产品组合覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食等多个主要休闲食品品类。

经营模式方面，三只松鼠的产品生产全部委托厂商代工，由合作供应商收购原材料，按公司要求进行中间工艺的生产加工，最后交由公司进行质量检测、产品筛选及分装。对于部分不需要分装的零食产品（如糕点、肉类制品），公司委托供应商根据相应的原辅料、包装材料、配方及生产工艺等进行生产，直接由供应商直发至区域配送中心或城市仓进行后续分拣、打包及配送。

三只松鼠的委托代工模式虽然能节省建设工厂的高额投入、加速企业扩张，但对供应链管理的要求更高。对企业来说，如果代工厂商在生产过程中未严格执行质量控制、生产和检测流程操作不当等，都会导致食品安全问题的发生。而如果食品安全不能保障，食品企业的生存根基将受到动摇。

在新浪旗下的黑猫投诉平台中，三只松鼠相关投诉超过1100条，投诉内容涉及商品变质、产品中出现虫卵、鸭脖胀包、牛肉干发霉等食品安全问题。据不完全统计，采用代工模式的零食企业的投诉量相对高于自主生产企业，其中三只松鼠的投诉量在同行业内最为突出。

图1：三只松鼠及可比公司运营模式及投诉情况

除消费者投诉，三只松鼠多次在市场监督总局的食品抽检中被点名产品不合格。国家市场监督总局通告显示，2017年天猫商城销售的标称三只松鼠生产的开心果，霉菌检出值为70CFU/g，比国家标准规定（不超过25CFU/g）高出1.8倍；2020年四川省重庆家乐福商业有限公司成都分店销售的、标称安徽省芜湖市三只松鼠分装的开口松子，过氧化值（以脂肪计）检测值不符合食品安全国家标准规定。

代工模式成本难控 电商红利过后业绩疲软

代工模式的另一个痛点是，企业对成本的控制变弱。对比CJSC休闲食品分类企业发现，2018年至2020年，三只松鼠毛利率低于行业平均约10个百分点，在行业内偏低。与公司的生产、销售模式相似的良品铺子(行情603719,诊股)、好想你(行情002582,诊股)等企业的毛利率也低于行业平均。

图2：三只松鼠及可比公司毛利率对比

三只松鼠过去借助电商渠道高速发展及流量成长红利，业务快速扩张，连续多年位列国内主流电商渠道坚果零食类目销量第一。但因毛利率低，加上高额的平台服务及推广费用，其2017年至2019年利润增速远不及营收，甚至出现增收不增利。

图3：2017年以来三只松鼠营业收入、净利润

随着2020年短视频、直播平台的兴起，线上流量去中心化，产品引流效果减弱，三只松鼠营收规模有所萎缩。2020年，三只松鼠营收同比下降3.72%；2021年前三季度，公司营收同比减少2.23%。

受益于公司近期对产品、业务结构进行调整，以及新品牌“小鹿蓝蓝”亏损大幅收窄，公司2021年前三季度利润有所增加，实现净利润4.42亿元，同比增加67.35%；毛利率30.71%，较去年同期增长约3.7个百分点，但在行业内仍偏低。

值得一提的是，公司重点孵化的新品牌“小鹿蓝蓝”的主要产品为面向6个月到14周岁婴童的零食食品，也是采用委托代工模式。在公司频繁曝出食品安全问题的情况下，该业务的安全问题不免令人担忧。

大股东纷纷减持 拟试水联盟工厂模式

频繁出现质量问题，会极大影响公司业绩。公司为了维护品牌形象，不得不增加推广费用，进一步挤占生产成本，导致代工企业利润压缩、产品质量或更加堪忧，最终陷入一个恶性循环。

为保证上游供应链的稳定性，三只松鼠于2019年提出联盟工厂模式。通过整合供应商入驻，以公司检测、物流体系进行配套，与供应商达成资产、资本、品牌和渠道“四个联盟”，构建产业联合体，希望更大程度上保证上游供应链稳定性。联盟工厂生产车间计划于2021年底前进入试投产，但没等到投产，公司多个股东匆匆减持股份。

自2020年7月公司首发限售股解禁以来，公司大股东LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED、NICE GROWTH LIMITED、GAO ZHENG CAPITAL LIMITED频繁减持股份。截至2021年9月3日，3个股东合计减持约3537.3万股，经公告数据测算，变现金额约达18.56亿元。

2021年9月末，股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED再次披露减持计划，计划6个月内减持公司股份不超过2406万股，即不超过公司当时总股本的6%。

三只松鼠于2019年7月在创业板上市后，股价震荡攀升，2020年5月一度达到91.09元/股（前复权），较发行价14.68元/股涨幅超过5倍。随后公司股价逐渐低迷，近期股价徘徊在35元/股至40元/股区间。截至2021年11月25日收盘，公司股价收于37.32元/股，较2020年最高点跌幅近六成，市值蒸发逾200亿元。

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