万科分拆物业公司上市虽在外界意料之中，但选择在房地产行业寒冬时点出手仍然令人意外。对于这项点石成金的资本运作，万科高层过去数年显得颇为“佛系”，最终万物云错失最佳上市时机。

推动万物云上市背后，或是万科的不得已。过去三个季度，万科的净利润等指标在头部房企阵营中跌速居前、表现颓势。这家一向以稳健著称的龙头房企，经营状况变化或要刷新市场预期。

过去几年，国内房企掀起了一波拆分物业子公司上市的浪潮，超过50家物业公司成功登陆资本市场。作为头部房企旗下的物业板块，万物云是为数不多的未上市大型物业之一。对其资本运作举动，万科高层的态度一直是“犹抱琵琶半遮面”。

2021年11月5日，万科A(行情000002,诊股)公告称，公司第十九届董事会第十三次会议以通讯表决方式审议通过了拟分拆所属子公司万物云空间科技服务股份有限公司（简称“万物云”）到港交所上市的相关议案。这家国内物业龙头的上市日程终于谜底揭开。

在外界来看，万物云分拆上市虽在意料之中，但选择在如今这样一个房地产行业的“寒冬”上市仍然令人意外。

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吊足胃口

在头部房企阵营中，仅万科和龙湖集团旗下的物业板块未拆分上市，堪称“异类”。针对万物云的IPO，近年市场猜测颇多，但万科高层一直口风甚严，吊足了市场的胃口。

2018年12月，万科董事会主席郁亮公开表示，“我们特意让物业保持跟资本市场的距离，大家特别期待是吧，我就不上，我怕资本市场把我们引导坏了”。

此后的2020年3月，郁亮对物业上市回应称，“万科物业暂时没有上市计划，或者说在相当长时间内没有上市计划，请大家耐心等一等”。

进入2021年，万物云相继转让旗下近20家物业子公司股权，这再度激起外界对万物云上市计划的猜想。在2021年中期业绩发布会上，被再次问及物业板块分拆上市计划时，郁亮开始松口，“万物云一定会上市，但档期不定”。

2021年11月5日，万物云上市的计划最终公之于众。

万科高层对万物云上市的定位颇为清晰。郁亮早前表示，“如果只是传统意义上的物业管理服务，多一家上市公司、少一家上市公司并不重要，如果作为城市服务商，就会变得很重要”。

事实上，万物云近年以来正从“物业服务商”向“城市服务商”转变。2020年10月，万科物业正式更名为“万物云”，并推出国内第一个以城市服务为定位的全新品牌“万物云城”，与万科物业、万物梁行共同形成三大空间子品牌体系。目前，万物云旗下有万科物业、万物梁行、朴邻发展、万睿科技、第五空间、万物云城、万物成长七大业务板块。

数据显示，2021年上半年，万物云实现营业收入103.8亿元，同比增长33.3%。其中，住宅物业服务收入57.1亿元，占比55%；商业物业及设施服务收入31.6亿元，占比30.4%；智慧城市服务收入6.3亿元，占比6.1%；社区生活服务收入5.6亿元，占比5.4%；万物成长收入3.2亿元，占比3.1%。

对于万物云的发展策略，万物云CEO朱保全曾表示，“万物云旗下住宅物业应该静心做品质服务，控制增速在30%以内，而商业物业应该在30%-60%的增速，城市物业应该大于60%的增速”。

经过数年酝酿，虽说万物云近年不断增添科技元素，其城市服务板块被万科高层所强调，但从业务结构数据上看，万物云目前仍然是一家传统意义上的物业服务商。

据万科年报披露，截至2020年底，万物云在管面积达5.66亿平方米。2021年以来，万物云不断跑马圈地。8月，万物云以换股的方式获得阳光城(行情000671,诊股)旗下物业平台阳光智博100%股份；9月，三盛旗下伯恩物业被并入万物云，前者拥有超7000万平方米的管理面积。

目前来看，万物云的在管规模处于国内房地产行业榜首，超过雅生活（03319.HK）、碧桂园服务（06098.HK）、彩生活（01778.HK）、恒大物业（06666.HK）、保利物业（06049.HK）、绿城服务（02869.HK）等一众已经上市的头部物业企业。如此而言，万物云稳坐国内物管企业的头把交椅。

财报数据显示，2018-2020年，万物云分别实现收入为97.96亿元、127亿元、182.04亿元，同比增速分别为32.95%、29.65%、27.36%。同期，碧桂园服务的营业收入分别是46.75亿元、96.45亿元、156.00亿元。万物云的营收规模体量与碧桂园服务较为相近。

据不完全统计，物业板块的市盈率普遍介于30-50倍。目前，碧桂园服务市值达1800亿港元（折约1476亿元）。也就是说，以传统物业企业的估值上市，万物云的市值仍然有望达到1500亿元港元以上。一家千亿量级的物业巨头在港股市场诞生，悬念不大。

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错失良机

在近年光景暗淡的房地产行业，物业公司的汹涌上市潮堪称一道独特风景线。尤其，在港股市场一度出现绿城服务、碧桂园服务等物业公司市值规模赶超母公司市值规模的背景下，头部房企的物业上市令投资者浮想联翩。

目前，万科直接或间接合计持有万物云 62.889%股权。如前文提及，万物云市值有望达到1500亿港元，而万科A所持部分的股份价值则有望达到1000亿港元，这相当于再造一个30%体量的万科。不过，对于这项点石成金的资本运作，万科高层过去数年显得颇为“佛系”。

事实上，内地的物业公司赴港上市爆发于2017年年底。2019-2020年，物业公司掀起了上市热潮，29家公司或以IPO、或借壳登陆资本市场。克而瑞物管的统计显示，2021年上半年，就有21家中小型物企密集递表，超过2020全年17家的上市物企数量。

不少头部物业公司上市之后表现较佳，尤其在港股市场，出现了多宗物业公司市值超过开发企业的案例（表1）。2021年6月中旬，碧桂园服务的市值2466亿港元，超过了碧桂园的2020亿元22%以上；绿城服务市值403亿港元，接近绿城中国208亿港元的2倍。直到目前，物业公司市值超越母公司的局面仍在延续。

但进入2021年下半年，物企上市步伐明显放缓，且通过率也在不断降低。据第一太平戴维斯的统计，2021年7-10月，递表的物企仅有鲁商服务、苏新生活服务、金茂物业、瑞安新天地以及万达商管这5家企业。2021年7月至今，除了京城佳业过会之外，近3个月内再未有物企登陆港交所的消息。近期，多家物企上市招股书相继失效，另有几家物企的首份招股书材料“有效期”也将届满。

受资金链紧张的冲击，不少房地产企业步入“至暗时刻”，多家物业上市平台相继被母公司抛售股权。卓越商企、第一服务、世茂服务等物企挂牌港交所之后，已经有物业企业开盘即破发。在当下房地产频频暴雷，资本市场对整个板块的态度或在发生转变，物业企业的热度降温明显。

相比2020年，不少物业企业的市值已跌去30%-40%。Wind数据显示，截至2021年9月底，51家在港上市物企平均市盈率为25.04倍，对比2021年6月底34倍整体市盈率均值明显回落，热闹的物业上市正在回归理性。

在上市破发常态化、物业扎堆上市、概念股稀缺性消失的背景下，曾经赚足了资本眼球的物业公司似乎走到了重新被审视的节点上。选择在2021年下半年上市，物企要获得真正意义上的价值重估，甚至要面临资本市场更加严苛的审视。从估值的角度而言，万科或已错过了物业上市的最佳时机。

回顾早前，万科高层有意将万物云区别于传统意义上的物业公司，最终决定将后者定位为一家科技公司——走平台化、生态化的发展路线。

公开资料显示，按照万物云的战略，万科物业、万物梁行、万物云城和负责中介业务的朴邻发展同属于Space模块，还有Tech和Grow两大模块，提供软硬件服务、数字运营和行业人工智能，以及孵化器服务。

朱保全曾对媒体表示，“我们未来可能还会投一些物业公司，然后物业公司购买我们的科技服务，这个就像贝壳系的德佑。埃森哲咨询（ACN）为中小物业提供服务，我们输出BpaaS，就很像ACN”。

对标贝壳系，万物云科技平台的资本故事着实要比老套的物业服务商更为诱人。不过，物业企业终究还是要背靠“房企”这颗大树。在房地产行业相当弱势的大背景下，产业链内的企业或难以走出完全独立的行情。Wind数据显示，自2020年11月问鼎79.4美元/股的股价巅峰之后，贝壳（BEKE.N）的股价已跌至18.03美元/股，在长达12个月的下跌中，该公司股价也跌去77.3%。贝壳股价跌得很惨，或许表明类似的故事也不受资本市场待见。

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被动入场

事实上，房企拆分旗下物业子公司上市，通常包括多重考虑，包括拓宽融资渠道、提高房企的流动性，通过资产重估推动房企股价的上扬，变现其子公司股份、获得资本收益及管理层激励等。过去几年，房企估值总体偏低、物业公司估值远高于开发业务的背景下，分拆物业单独上市，实现价值重估，可谓合情合理。

但在当下的时点，资本市场的物业热潮开始退去，一度声称不上市的万物云画风急转，此时拆分物业上市不免令人生疑。一位万科A的投资者表示，“万物云的上市计划姗姗来迟，万科管理层选择逆势入场令人相当费解”。

万科管理层做出该项决策，大概率与万科经营状况的巨大变化有关。将万科与克而瑞2020年销售TOP10房企2020年度和2021年前三季度的营业收入和净利润规模同比增速进行对比，新财富发现，万科是头部房企阵营中，唯一一家连续两个季度净利润同比增速均为负数的房企。

在万科、保利发展(行情600048,诊股)、绿地控股(行情600606,诊股)、招商蛇口(行情001979,诊股)4家国资背景的房企中，万科和绿地控股的营业收入同比增速持续下降明显；保利发展和招商蛇口则同比大幅上升。同期，万科是唯一一家季度净利润同比增速连续两度为负数的房企；保利发展和绿地控股保持相对平稳，而招商蛇口则呈现逐季大幅上升趋势（表2）。

前述数据对比反映出，一方面在楼市政策持续加紧、融资管控加强的大背景下，房地产企业业绩总体表现疲态，但是，头部房企的营业收入和净利润仍然普遍呈现同比正增长，部分国资背景的房企增速颇为强劲，市场“强者恒强”的头部效应明显。另一方面，在头部房企中，万科的净利润同比跌速最为明显，与头部企业普遍的强势表现大有迳庭。这家一向被外界认为是表现稳健的龙头房企，最近一年的经营状况变化或将刷新市场预期。

Wind数据显示（表3），万科A的2020年度和2021年前三季度的主要现金流量净额都逐季下跌，已至历史低位。截至2021年第三季度，万科A货币现金1471.07亿元，跌至2019年以来的历史新低。截至发稿日，万科A的股价从27.14元/股跌至18.31元/股，2021年内跌幅达到32.53%。

从某种意义上说，逆势推动万物云上市，或许一定程度上是万科曲线自救的重要举措。在重重压力之下，与其说万物云的上市是为了物业板块的发展壮大，不如说是在“三道红线”降杠杆、经营急转直下的压力下，为万科“活下去”所需。

2021年以来，国内房地产政策与市场的变化普遍超出外界的预期。尤其近期，花样年控股（01777.HK）、中国奥园（03883.HK）等房企相继被曝陷入资金困境。房地产企业债务的复杂性频频刷新外界认知。

财报数据显示，截至2021年第三季度，万科A的货币现金足够覆盖一年内到期的债务。尽管如此，作为一家少数股东权益占比高达64.71%的房企，万科真实处境如何，或许唯有管理层最清楚。

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